تفاوت سازوکار انتشار اوراق بهادار اسلامی در کشورها

ایران طی دو دهه گذشته تلاش کرده با طراحی انواع اوراق بهادار اسلامی جایگزینی برای اوراق قرضه متعارف بیابد اما بررسی تطبیقی نشان می‌دهد ساختار انتشار این اوراق همچنان با چالش‌های جدی روبه‌روست.

کد خبر : ۳۲۹۴۸

يکشنبه - 16 شهريور 1404

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ اوراق قرضه‌ یکی‌ از ابزارهای مهم‌ تامین‌ مالی‌ در بسیاری از کشورهای جهان است‌ که نقش‌ مهمی‌ در تامین‌ مالی‌ دولت‌ و شرکت‌ها دارد. در شریعت‌ اسلام به‌ دلیل‌ تحریم‌ ربا نمی‌توان از سازوکارهای متعارف اوراق قرضه‌ جهت‌ تامین‌ مالی‌ استفاده کرد. در ایران و سایر کشورهای اسلامی‌ با استفاده از عقود اسلامی‌، انواع اوراق بهادار اسلامی‌ طراحی‌ شده‌اند تا جایگزینی‌ برای اوراق قرضه‌ در نظام مالی‌ متعارف باشند.

استفاده از عقود اسلامی‌ در اوراق بهادار اسلامی‌ موجب‌ ایجاد پیچیدگی‌هایی‌ در ساختار اوراق شده است‌. برای اجرای صحیح‌ عقود اسلامی‌ در انتشار اوراق بهادار اسلامی‌ به‌ ارکان مختلفی‌ برای اجرای صحیح‌ قرارداد نیاز است‌.

دراین راستا به‌ منظور ارتقای چارچوب عملیاتی اوراق بهادار اسلامی نیاز‌ به‌ بررسی تطبیقی‌ ارکان انتشار این اوراق در سایر کشورهای اسلامی‌ وجود دارد. تاکنون ١٣ نوع اوراق‌ بهادار در ایران طراحی‌ شده‌ است‌. در این‌ اوراق، ارکان مختلفی‌ شامل‌ بانی‌، متعهد پذیره‌نویسی‌، بازارگردان، عامل‌ فروش، ضامن‌، عامل‌ پرداخت‌، امین‌ (در اوراقی‌ که‌ سود متغیر دارند، همانند وکالت‌، جعاله‌، خرید دین‌، مشارکت‌، رهنی‌ و منفعت‌)، عامل‌، ناظر و عامل‌ وصول وجود دارد. در اوراق سلف‌ و گام به‌ دلیل‌ ماهیت‌ و سازوکارهای متفاوت از سایر اوراق بهادار، از ارکان مذکور در آن‌ها استفاده نمی‌شود.

البته اوراق سلف‌ که به‌ عنوان یکی‌ از انواع اوراق بهادار اسلامی‌ در کشورهای اسلامی‌ شناخته‌ می‌شود در کشور ما در قالب «اوراق سلف‌ موازی استاندارد» موجود است.  این اوراق در بورس کالایی‌ اجرا می‌شود و سازوکارهای متعارف اوراق در آن وجود ندارد. اوراق گام نیز به‌ طوری کلی‌ در فضای بانکی‌ منتشر می‌شود و صرفا معاملات ثانویه‌ آن در بازار سرمایه‌ انجام می‌گیرد. ارکان انتشار اوراق سلف‌ عبارت از عرضه‌کننده، متعهد خرید در عرضه‌ اولیه‌، بازارگردان و عامل‌ عرضه‌ است و ارکان انتشار اوراق گام نیز عبارت از بانک‌ یا موسسه‌ اعتباری عامل‌، متعهد و متقاضی‌ است.

متمرکز بودن نهاد واسط‌ در ایران

با بررسی‌ انواع امیدنامه‌های انتشار اوراق در سایر کشورهای اسلامی،‌ ارکان متفاوتی‌ نسبت‌ به‌ سازوکاری که‌ در ایران بود، در نظام مالی آن‌ها وجود دارد. مهم‌ترین‌ تفاوتی‌ که‌ میان ارکان انتشار اوراق بهادار ایران و کشورهای اسلامی‌ وجود دارد، متمرکز بودن نهاد واسط‌ در ایران است‌. این‌ در حالی است‌ که‌ در سایر کشورها، شرکت‌ها خود اقدام به‌ تاسیس‌ ابزارهای مشابه‌ می‌کنند. این‌ موضوع هرچند موجب‌ یکپارچگی‌ قراردادها و نظارت بهتر بر عملکرد شرکت‌های نهاد واسط‌ می‌شود اما ازسوی‌ دیگر منجر به‌ بالا رفتن‌ هزینه‌‌های انتشار اوراق شده است‌. انتشار اوراق در ایران فقط توسط‌ نهاد واسط‌ انجام می‌پذیرد، درحالی که در کشورهای اسلامی‌ «ابزار با هدف ویژه» و «امین» اقدام به‌ انتشار اوراق می‌کند و در بسیاری از مواقع‌ ابزار با هدف ویژه و امین‌ در ساختار اوراق یکی‌ هستند.

یکی‌ از ارکان مهم‌ انتشار اوراق در کشورهای اسلامی‌ نهادهایی‌ است‌ که‌ مسؤولیت‌ فروش اوراق را بر عهده دارند. در سایر کشورها نهاد هماهنگ‌کننده و توزیع‌کننده این‌ مسؤولیت‌ را بر عهده دارند اما در ایران رکن‌ خاصی‌ برای این‌ مسؤولیت‌ مهم‌ نداریم‌. در ایران از آنجا که‌ عمدتا رکن‌ مشاور عرضه‌ با صندوق‌هایی‌ که‌ در اختیار دارد خود اقدام به‌ خرید اوراق می‌کند، نیاز چندانی‌ به‌ بازاریابی‌ اوراق وجود ندارد. در اغلب‌ صکوک‌های منتشر شده بین‌المللی‌ از سازوکارهای حقوقی‌ استفاده شده که‌ بازدهی‌ ثابتی‌ به‌ سرمایه‌گذار بپردازد. از این‌‌رو نهادی به‌ نام امین‌ با مسؤولیت‌هایی‌ که‌ در ایران تعریف‌ کرده‌ایم‌ در ساختارهای متعارف اوراق بهادار اسلامی‌ جهانی وجود ندارد .

نهاد ضامن‌ در اوراق بهادار منتشرشده در کشورهای اسلامی‌ یک‌ نهاد الزامی‌ نیست‌.‌ در حالی‌ که‌ در دستورالعمل‌های انتشار اوراق در ایران، ضامن‌ الزامی‌ است‌ مگر اینکه‌ بانی اوراق بهادار مذکور،‌ رتبه‌ اعتباری یا وثیقه‌ داشته‌ باشد. همچنین‌ وظایف‌ عامل‌ ثبت‌ بر عهده شرکت‌ سپرده‌گذاری مرکزی است‌ اما ارکان عامل‌ محاسبه‌، جایگزینی‌ و انتقال در ساختار اوراق بهادار اسلامی ایران وجود ندارد.

لازم به ذکر است، برخی‌ از ارکان و رویه‌های مرتبط با اوراق بهادار اسلامی‌ در ساختارهای مرسوم کشورهای اسلامی‌ هیچ‌ متولی‌ در ساختار انتشار اوراق ایران ندارند. بدین جهت بر اساس بررسی‌های به عمل آمده مهم‌ترین آن‌ها به‌ شرح ذیل است:

وظایف‌ عامل‌ محاسبه‌: در ساختار انتشار اوراق در سایر کشورها وظایف‌ عامل شامل‌ ثبت‌، انتقال و محاسبه‌ توسط‌ یک‌ شرکت‌ انجام می‌شود. در ایران نیز، این‌ وظیفه‌ برای رکن‌ دقیقی‌ پیش‌بینی‌ نشده است‌.

اجرای حقوق دارندگان صکوک و مدیریت‌ موارد نقض‌ تعهدات: این‌ دو مورد از وظایف‌ نماینده در ساختار متعارف انتشار اوراق است‌ که‌ به‌ صورت دقیق‌ در کشور ما اشاره نشده که‌ وظیفه‌ چه‌ نهادی است‌.

وظایف‌ توزیع‌کننده: توزیع‌کننده با بازاریابی‌ و کمک‌ به‌ فروش اوراق در بازار سرمایه‌ نقش‌ مهمی‌ در تامین‌ مالی‌ بانی‌ دارند. در ایران چنین‌ رکنی‌ وجود ندارد. ازاین‌رو شرکت‌ها باید هزینه‌های سنگینی‌ بابت‌ تعهد پذیره‌نویسی ‌بدهند. معمولا در کشور ما اوراق توسط‌ صندوق‌های تحت‌ مدیریت‌ متعهد پذیره‌نویس‌ خریداری می‌شود.

وظایف‌ هماهنگ‌کننده: در ایران مشاور عرضه،‌ وظیفه‌ آماده‌سازی بیانیه‌ ثبت‌ اوراق را بر عهده دارد که‌ ساختار آن بسیار شبیه‌ به‌ یکدیگر است‌. این‌ موضوع موجب‌ کاهش‌ نوآوری و خلاقیت‌ در ساختاردهی‌ اوراق شده است‌. این‌ در حالی‌ بوده که‌ هماهنگ‌کننده برای شرکت‌های سایر کشورهای اسلامی‌ یک‌ امیدنامه‌ مجزا تهیه‌ می‌کند که‌ متناسب‌ با ریسک‌ها و نوع تامین‌ مالی‌ بانی‌ است‌ و به جنبه‌های حقوقی‌ توجه‌ بیش‌تری شده است‌. در ایران نیز عمده موارد حقوقی‌ در امیدنامه‌ به‌ صورت دقیق‌ پرداخته‌ نمی‌شود.

در پایان باید اظهار داشت، وضعیت انتشار و اجرایی‌سازی اوراق بهادر اسلامی در کشور طی دهه اخیر از پیشرفت‌های قابل‌ توجهی برخوردار بوده‌ اما با این حال از کشورهای اسلامی پیش‌رو در زمینه اوراق بهادار اسلامی چون مالزی همچنان فاصله جدی داریم که با توجه به مطالب مطروحه نیاز به بازنگری در چارچوب‌های اجرایی این اوراق در بازارسرمایه وجود دارد.