به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ اگرچه طی سال‌های اخیر افزایش نرخ ارز و رشد هزینه‌های تولید از عوامل مهم فشار بر قیمت‌ها در اقتصاد ایران بوده‌اند اما بررسی سازوکارهای پولی و رفتار صاحبان نقدینگی نشان می‌دهد که نمی‌توان تمام ابعاد تورم را صرفا با تکیه بر عوامل سمت عرضه توضیح داد. در کنار افزایش هزینه واردات مواد اولیه، کالاهای واسطه‌ای و نهاده‌های تولید، نرخ سود سپرده‌های بانکی و فاصله آن با نرخ تورم نیز بر تصمیم خانوارها، بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارد؛ عاملی که در صورت تداوم می‌تواند به تقویت انتظارات تورمی و تغییر مسیر حرکت نقدینگی منجر شود.
در چنین شرایطی، مساله فقط این نیست که قیمت کالاها و خدمات با چه سرعتی افزایش پیدا می‌کند، بلکه این است که صاحبان پول و پس‌انداز برای حفظ قدرت خرید خود چه تصمیمی می‌گیرند. هنگامی که نرخ سود سپرده از نرخ تورم عقب می‌ماند، نگهداری پول در حساب‌های بانکی از منظر حفظ ارزش واقعی دارایی جذابیت خود را از دست می‌دهد. نتیجه این وضعیت می‌تواند افزایش تمایل به خرید ارز، طلا، سهام، مسکن و سایر دارایی‌هایی باشد که افراد انتظار دارند ارزش آنها متناسب با تورم یا حتی بیشتر از آن رشد کند.
این سازوکار را می‌توان در چارچوب مفهوم «تله نرخ بهره حقیقی منفی» بررسی کرد؛ وضعیتی که در آن نرخ سود اسمی سپرده‌ها پایین‌تر از نرخ تورم قرار می‌گیرد و بازده واقعی پس‌انداز بانکی منفی می‌شود. تداوم این وضعیت، به‌ویژه در اقتصادی که با نااطمینانی‌های ارزی، تورم مزمن و بی‌ثباتی انتظارات مواجه است، می‌تواند رابطه میان تورم، تقاضای پول و بازار دارایی‌ها را پیچیده‌تر کند.
نرخ بهره حقیقی، به‌طور ساده تفاوت میان نرخ سود اسمی و نرخ تورم است. برای نمونه، اگر سود سالانه یک سپرده ۲۰ درصد و تورم سالانه ۴۰ درصد باشد، بازده حقیقی تقریبی این سپرده منفی ۲۰ درصد خواهد بود. محاسبه دقیق بازده حقیقی با در نظر گرفتن اثر مرکب تورم، اندکی متفاوت است اما نتیجه اقتصادی یکسان خواهد بود؛ قدرت خرید مبلغ سپرده در پایان دوره کاهش پیدا می‌کند.
در این مثال، سپرده‌گذار از نظر اسمی سود دریافت می‌کند اما سود دریافتی او برای جبران افزایش سطح عمومی قیمت‌ها کافی نیست. بنابراین، افزایش موجودی حساب بانکی لزوما به معنای افزایش ثروت واقعی فرد نخواهد بود. البته نرخ بهره حقیقی صرفا با مقایسه نرخ سود اسمی و تورم تحقق‌یافته سنجیده نمی‌شود. انتظارات تورمی نیز اهمیت دارد؛ زیرا تصمیم امروز سپرده‌گذار بر مبنای ارزیابی او از قدرت خرید آینده پول شکل می‌گیرد. اگر افراد انتظار داشته باشند تورم در ماه‌های آینده افزایش یابد، حتی نرخ سودی که با تورم جاری فاصله چندانی ندارد، ممکن است برای حفظ ارزش دارایی آنها کافی به نظر نرسد.
از این منظر، تثبیت نرخ سود اسمی در شرایطی که تورم و انتظارات تورمی تغییر می‌کنند، می‌تواند به افزایش فاصله میان بازده مورد انتظار سپرده‌گذاری و بازده مورد انتظار نگهداری دارایی‌های دیگر منجر شود. هرچه این فاصله بیشتر شود، انگیزه خروج منابع از سپرده‌های کم‌بازده و انتقال آنها به سایر بازارها افزایش می‌یابد.
تله نرخ بهره حقیقی منفی را نمی‌توان صرفا به پایین بودن نرخ سود بانکی تقلیل داد. این پدیده در پیوند با مجموعه‌ای از عوامل اقتصادی و نهادی شکل می‌گیرد؛ از جمله تورم مزمن، سلطه مالی بر سیاست پولی، کنترل دستوری نرخ‌های سود، بی‌ثباتی اقتصاد کلان و نرخ ارز و نااطمینانی‌های سیاسی و اقتصادی. در اقتصادی که با کسری بودجه و محدودیت منابع مالی دولت مواجه است، چگونگی تامین مالی مخارج عمومی می‌تواند بر سیاست پولی اثر بگذارد. اگر فشارهای مالی به رشد پایه پولی، افزایش بدهی شبکه بانکی یا گسترش اعتبار منجر شود، مهار تورم دشوارتر خواهد شد. در این وضعیت، چنانچه نرخ سود سپرده‌ها متناسب با شرایط تورمی تعدیل نشود، بازده حقیقی سپرده‌گذاری منفی باقی می‌ماند.
از سوی دیگر، نااطمینانی درباره آینده نرخ ارز و سطح عمومی قیمت‌ها، تصمیم‌گیری اقتصادی را از حالت عادی خارج می‌کند. در شرایط باثبات، خانوارها ممکن است بخشی از درآمد خود را برای خریدهای آتی در قالب سپرده بانکی نگهداری کنند اما زمانی که انتظار افزایش قیمت‌ها تقویت می‌شود، نگهداری پول نقد یا سپرده‌های کم‌بازده می‌تواند به‌عنوان پذیرش زیان قدرت خرید تلقی شود. در نتیجه، تقاضا برای دارایی‌هایی که از نگاه صاحبان نقدینگی قابلیت حفظ ارزش دارند، افزایش می‌یابد. این تقاضا لزوما از نیاز مصرفی یا تصمیم برای سرمایه‌گذاری مولد ناشی نمی‌شود؛ بلکه ممکن است هدف اصلی آن جلوگیری از کاهش ارزش پس‌انداز باشد.
به این ترتیب، چرخه‌ای بازخوردی شکل می‌گیرد؛ تورم بالا، انتظارات تورمی را تقویت می‌کند؛ انتظارات تورمی، جذابیت سپرده‌گذاری را کاهش می‌دهد؛ انتقال منابع به بازار دارایی‌ها می‌تواند قیمت برخی دارایی‌ها و تقاضای سفته‌بازانه را افزایش دهد و رشد قیمت‌ها و تشدید انتظارات، بار دیگر انگیزه خروج از سپرده‌های کم‌بازده را تقویت می‌کند. البته انتقال پول به بازار دارایی‌ها به‌تنهایی معادل خلق نقدینگی جدید نیست و افزایش قیمت دارایی‌ها نیز الزاما به همان نسبت به تورم کالاها و خدمات تبدیل نمی‌شود. با این حال، این جابه‌جایی می‌تواند بر تقاضای ارز، انتظارات قیمت‌گذاری و رفتار بنگاه‌ها اثر بگذارد و در صورت فراهم بودن سایر شرایط، فشارهای تورمی را تشدید کند.
بر اساس داده ارائه‌شده درباره ساختار نقدینگی، نسبت سپرده‌های سیال به کل نقدینگی در سال ۱۴۰۴ از ۵۵ درصد به ۶۰ درصد افزایش یافته است. این تغییر در صورت تایید تعریف آماری و دوره‌های مقایسه، می‌تواند نشانه‌ای از افزایش سهم منابعی باشد که قابلیت جابه‌جایی سریع‌تری دارند. اهمیت این نسبت از آن جهت است که ترکیب نقدینگی، در کنار حجم کل آن، بر سرعت واکنش بازارها به شوک‌های اقتصادی اثر می‌گذارد. منابعی که به‌سادگی میان حساب‌های بانکی و بازارهای مختلف جابه‌جا می‌شوند، می‌توانند در واکنش به تغییر انتظارات، با سرعت بیشتری به سمت ارز، طلا یا سایر دارایی‌ها حرکت کنند.
با این حال، افزایش نسبت سپرده‌های سیال به‌تنهایی اثبات نمی‌کند که تمام این منابع از بانک‌ها خارج شده یا مستقیما به بازارهای دارایی منتقل شده‌اند. برای نتیجه‌گیری دقیق‌تر باید تعریف آماری سپرده‌های سیال، تغییرات اجزای نقدینگی، سهم سپرده‌های دیداری و مدت‌دار و همچنین تحولات بازارهای دارایی بررسی شود. با وجود این ملاحظه، اگر افزایش سهم منابع سیال با کاهش جذابیت سپرده‌گذاری و تشدید انتظارات تورمی همراه باشد، می‌تواند ظرفیت واکنش سریع نقدینگی به نوسانات اقتصادی را افزایش دهد. در چنین شرایطی، هر شوک ارزی یا سیاسی ممکن است با تغییر رفتار صاحبان منابع مالی، نوسانات بازار دارایی‌ها را تشدید کند.
این مساله برای سیاست‌گذار پولی اهمیت ویژه‌ای دارد؛ زیرا مدیریت نقدینگی فقط به کنترل رشد حجم پول محدود نمی‌شود. ترکیب نقدینگی، سررسید سپرده‌ها، میزان دسترسی صاحبان منابع به وجوه خود و انتظارات آنها درباره بازده دارایی‌ها نیز در تعیین رفتار بازار نقش دارند.
در اقتصاد ایران، نرخ ارز علاوه بر نقش آن در مبادلات خارجی، یکی از متغیرهای مهم شکل‌دهنده انتظارات تورمی است. وابستگی بخشی از تولید به واردات مواد اولیه، تجهیزات و کالاهای واسطه‌ای باعث می‌شود افزایش نرخ ارز از مسیر هزینه تولید به قیمت کالاها و خدمات منتقل شود. این انتقال البته با توجه به نوع کالا، میزان وابستگی وارداتی، شرایط رقابتی بازار و امکان جذب هزینه‌ها از سوی بنگاه‌ها متفاوت است. در کنار این کانال عرضه، نرخ ارز بر تصمیم صاحبان دارایی نیز اثر می‌گذارد. اگر افراد انتظار داشته باشند ارزش پول ملی کاهش یابد، ممکن است خرید ارز یا دارایی‌های وابسته به آن را راهی برای پوشش ریسک تلقی کنند. در این وضعیت، تقاضای ارز فقط تابع نیازهای تجاری و مسافرتی نیست و انگیزه حفظ ارزش دارایی نیز در آن نقش پیدا می‌کند.
بنابراین نرخ بهره حقیقی منفی و انتظارات ارزی می‌توانند یکدیگر را تقویت کنند. کاهش جذابیت سپرده‌گذاری، تقاضا برای دارایی‌های جایگزین را افزایش می‌دهد و رشد نرخ ارز نیز ممکن است انتظارات تورمی را تشدید کند. در مقابل، افزایش نااطمینانی ارزی می‌تواند انگیزه نگهداری سپرده‌های ریالی را کاهش دهد. با این حال، نمی‌توان نوسانات نرخ ارز را صرفا به نرخ سود سپرده نسبت داد. محدودیت‌های ارزی، تحریم‌ها، وضعیت صادرات و واردات، دسترسی به منابع خارجی و سیاست‌های تجاری نیز در تعیین نرخ ارز نقش دارند. مساله اصلی، تعامل این عوامل با شرایط پولی و انتظارات اقتصادی است.
در مواجهه با نرخ بهره حقیقی منفی، افزایش نرخ سود سپرده‌ها یکی از گزینه‌های سیاستی است اما کارآمدی آن به شرایط اقتصاد و نحوه اجرای سیاست بستگی دارد. اگر نرخ سود برای مدت طولانی از تورم و انتظارات تورمی عقب بماند، جذابیت سپرده‌گذاری برای بخشی از صاحبان نقدینگی کاهش می‌یابد. در مقابل، افزایش نرخ سود می‌تواند هزینه فرصت نگهداری دارایی‌های جایگزین را بالا ببرد و به تقویت تقاضا برای سپرده‌های بانکی کمک کند.
با این حال، افزایش دستوری نرخ سود بدون توجه به وضعیت ترازنامه بانک‌ها، کیفیت دارایی‌ها و هزینه تامین مالی بنگاه‌ها می‌تواند پیامدهای دیگری نیز داشته باشد. بالا رفتن هزینه تجهیز منابع بانکی ممکن است به افزایش نرخ تسهیلات، فشار بر سودآوری بانک‌ها یا تشدید ناترازی در برخی موسسات منجر شود. از این‌رو تعیین نرخ سود باید با در نظر گرفتن شرایط تورمی، ثبات مالی و وضعیت شبکه بانکی انجام شود. مهم‌تر آنکه نرخ سود به‌تنهایی نمی‌تواند ریشه‌های تورم پایدار را برطرف کند. اگر کسری‌های مالی، رشد نامتناسب نقدینگی، بی‌ثباتی سیاست‌های اقتصادی و نااطمینانی ارزی همچنان پابرجا باشند، افزایش نرخ سود ممکن است صرفا بخشی از فشارها را مهار کند و اثر آن بر انتظارات تورمی محدود بماند.
از سوی دیگر، پایین نگه داشتن نرخ سود با هدف کاهش هزینه تامین مالی تولید نیز لزوماً به افزایش سرمایه‌گذاری مولد منجر نمی‌شود. در محیطی که انتظارات تورمی بالا و افق فعالیت اقتصادی نامطمئن است، بنگاه‌ها ممکن است به‌جای توسعه ظرفیت تولید، منابع خود را به فعالیت‌های کوتاه‌مدت یا حفظ ارزش دارایی اختصاص دهند. در چنین فضایی، ثبات اقتصاد کلان و پیش‌بینی‌پذیری سیاست‌ها به اندازه هزینه تامین مالی اهمیت دارد.
خروج از چرخه نرخ بهره حقیقی منفی، مستلزم هماهنگی سیاست‌های پولی، مالی و ارزی است. انضباط مالی دولت، کاهش اتکای بودجه به منابع تورم‌زا، مدیریت رشد نقدینگی، تقویت سلامت شبکه بانکی و افزایش پیش‌بینی‌پذیری سیاست‌های اقتصادی، اجزای مهم این مسیر هستند. در کنار این اقدامات، سیاست‌گذار باید به کیفیت ابزارهای پس‌انداز و سرمایه‌گذاری نیز توجه کند. توسعه ابزارهای مالی متنوع، شفاف و متناسب با سطح ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران می‌تواند بخشی از تقاضای غیرمولد برای دارایی‌ها را به سمت بازارهای رسمی و تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی هدایت کند؛ البته این ابزارها نیز بدون ثبات اقتصاد کلان و اعتماد عمومی، به‌تنهایی راه‌حل پایدار نخواهند بود.
از سوی دیگر، ارزیابی موفقیت سیاست‌ها نباید فقط بر اساس تغییر نرخ سود اسمی یا حجم نقدینگی انجام شود. روند انتظارات تورمی، سهم انواع سپرده‌ها، سرعت گردش پول، رفتار بازار ارز و دارایی‌ها و میزان تبدیل منابع مالی به سرمایه‌گذاری مولد نیز باید مورد توجه قرار گیرد.
در نهایت، تله نرخ بهره حقیقی منفی را باید یکی از حلقه‌های ارتباطی میان تورم، انتظارات و رفتار نقدینگی دانست؛ نه تنها علت تورم و نه مساله‌ای مستقل از سایر متغیرهای اقتصاد کلان. اگر نرخ سود سپرده‌ها در شرایط تورمی برای مدت طولانی قدرت خرید پس‌اندازها را حفظ نکند، انگیزه انتقال منابع به دارایی‌های جایگزین تقویت خواهد شد. افزایش نسبت سپرده‌های سیال به نقدینگی از ۵۵ به ۶۰ درصد در سال ۱۴۰۴ نیز، در صورت تایید آماری و استمرار این روند، می‌تواند هشداری درباره اهمیت بیشتر ترکیب نقدینگی و سرعت جابه‌جایی آن باشد.
مساله اساسی برای سیاست‌گذار، انتخاب میان نرخ سود بالا و پایین به‌صورت منفرد نیست؛ بلکه ایجاد شرایطی است که در آن تورم و انتظارات تورمی به‌طور پایدار کاهش یابد، بازده واقعی پس‌اندازها قابل پیش‌بینی‌تر شود و منابع مالی به‌جای حرکت مداوم میان بازارهای دارایی، امکان بیشتری برای ورود به فعالیت‌های مولد پیدا کنند.