آسیب‌شناسی اوراق وکالت در بورس ایران

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ اوراق وکالت برای اولین‌بار در سال ٢٠٠٣ توسط بانک توسعه اسلامی معرفی شد. اوراق وکالت جهت مدیریت و سرمایه‌گذاری وجوه جمع‌آوری شده حاصل از انتشار اوارق، کاربرد دارد. در قرارداد وکالت، دارندگان اوراق وکیلی را منصوب می‌کنند تا با استفاده از وجوه آنها سرمایه‌گذاری نمایند.

این وکالت می‌تواند دارای حق‌الوکاله یا به‌ صورت رایگان باشد. وکیل با استفاده از منابع جمع‌آوری شده در دارایی‌ها و پروژه‌ها سرمایه‌گذاری کرده که درآمد دوره‌ای حاصل از سرمایه‌گذاری‌های انجام‌ شده، بین دارندگان اوراق تقسیم خواهد شد. این موضوع نشان‌دهنده مالکیت مشاع اوراق وکالت برروی دارایی‌ها است.

این اوراق عمدتا در تامین مالی کوتاه‌مدت و انتشار اوراق بین‌المللی کاربرد زیادی دارد. همچنین نهادهای مالی اسلامی به صورت گسترده از این اوراق جهت تامین مالی خود استفاده می‌کنند. از آنجا که مذاهب اسلامی بر روی عقد وکالت با یکدیگری اختلافی ندارند، اوراق وکالت ابزار مناسبی برای تعاملات مالی کشور‌های مسلمان است. 

دارندگان اوراق وکالت می‌توانند به‌ طور کامل سودی که بین وکیل و اشخاص ثالث منعقد شده را دریافت کنند؛ ضمنا این اوراق برای پس‌اندازکنندگانی که فاقد استراتژی سرمایه‌گذاری مشخص هستند و یا محدودیت‌هایی در سرمایه‌گذاری دارند، مناسب است. در دستورالعمل سازمان بورس، اوراق وکالت این‌گونه تعریف شده است‌: «اوراق بهادار با نام و قابل‌ انتقالی است که نشان‌دهنده مالکیت مشاع دارنده آن در دارایی‌ها، کالاها، خدمات، پروژه معین یا منافع ناشی از انجام فعالیت‌های اقتصادی مشخص است که بر مبنای قرارداد وکالت منتشر می‌شود.» 

بر اساس این دستورالعمل سازمان‌ بورس، اوراق وکالت دارای ارکان زیر است‌:

بانی‌: یک شخصیت حقوقی که وکیل نهاد واسط (ناشر) در انجام موضوع وکالت است که نهاد واسط برای تامین مالی وی در قالب عقود اسلامی، اقدام به انتشار اوراق وکالت می‌نماید. 

ضامن‌: مبالغ مربوط به پرداخت اوراق را تضمین کرده و از میان بانک‌ها، موسسات مالی و سایرنهاد‌های مالی معتبر است. 

نهاد واسط‌: نهاد واسط یک شرکت با مسؤولیت محدود است که تحت مالکیت و مدیریت شرکت مدیریت دارایی مرکزی است. 

عامل فروش: عامل فروش شخصیت حقوقی است که اقدام به عرضه و فروش اوراق از طرف نهاد واسط می‌کند. 

عامل پرداخت‌: عامل پرداخت همان شرکت «سپرده‌گذاری مرکزی و تسویه وجوه» است که در زمان‌های مقررشده، سود اوراق را به دارندگان آن پرداخت می‌کند.

مطابق بررسی‌های به عمل آمده، سازوکار اوراق وکالت در ایران و تعدادی از کشور‌های اسلامی دارای چالش‌هایی است که مهم‌ترین آنها به‌ شرح ذیل است:

۱. محاسبه مالیات مضاعف توسط سازمان امور مالیاتی در‌ تامین مالی زیر مجموعه‌ها: در اوراق وکالت بانی پس از جمع‌آوری وجوه، مبالغ را به زیرمجموعه‌هایِ خود اختصاص می‌دهد. سازمان امور مالیاتی، هزینه مالی ناشی از انتشار اوراق وکالت را برای بانی به عنوان یکی هزینه قابل‌ قبول مالیاتی می‌پذیرد اما هزینه‌ مالی تامین مالی برای شرکت زیرمجموعه‌ای که از طرف بانی (وکیل) مبالغ به وی تخصیص داده می‌شود، مورد قبول سازمان امور مالیاتی نیست. به‌ عبارت‌ دیگر سازمان امور مالیاتی هزینه مالی سود اوراق وکالت را برای شرکت زیرمجموعه به‌ عنوان هزینه قابل‌ قبول مالیاتی به‌ حساب نمی‌آورد. این موضوع موجب عدم بهره‌مندی شرکت زیرمجموعه از سپر مالیاتی‌ خواهد شد و به نوبه خود باعث کاهش جذابیت این اوراق برای بانی‌ها می‌شود.

۲. عدم امکان تبدیل اوراق وکالت به سهام: اوراق وکالت منتشره در سایر کشورهای اسلامی قابلیت تبدیل به سهام شرکت بانی را دارند. این اختیار موجب افزایش جذابیت اوراق سرمایه‌گذاران می‌شود. با توجه به وجود مصوبه شورای‌ عالی بورس درباره امکان تبدیل اوراق اجاره به سهام شرکت بانی و همچنین آیین‌نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت، امکان تبدیل اوراق به سهام شرکت بانی فراهم شده است. پیشنهاد می‌شود که این امکان به اوراق وکالت نیز افزوده شود، به‌ نحوی‌ که بانی اختیار تبدیل اوراق به سهام خود یا یکی از شرکت‌های زیرمجموعه خود را در ساختار اوراق اضافه کند. 

۳. محدود کردن نحوه مصرف وجوه در اوراق وکالت‌: رکن وکیل (مدیر سرمایه‌گذاری) در کشورهای اسلامی می‌توانند به‌ صورت مستقیم در کسب‌وکار خود سرمایه‌گذاری نماید. سرمایه‌گذاری وی در موضوعات فعالیت خود نیز می‌تواند محل مصرف منابع حاصل از انتشار اوراق وکالت باشد. این امر در حالی است که دستورالعمل انتشار اوراق وکالت در بازار سرمایه ایران، بانی (وکیل) را موظف به انعقاد قراردادهای ثانویه کرده و تخصیص منابع به شرکت‌های تابعه را فقط از این طریق به رسمیت شناخته است. مقید کردن بانی به تخصیص دارایی‌ها در موارد مشخص شده، جذابیت اوراق وکالت را برای سرمایه‌گذاران کاهش داده است. همانطور که پیش‌تر اشاره شد، یکی از مزیت‌های مهم اوراق وکالت کنترل بیش‌تر بانی بر وجوه است که در عمل با وجود این بند در دستورالعمل، جذابیت از این اوراق سلب می‌گردد.

۴. نبود رکن ناظر شرعی‌: ریسک شرعی یکی از دیگر از ریسک‌های مرتبط با اوراق وکالت است. نظارت بر نحوه انعقاد قرارداد با شرکت‌های تابعه (از نظر رعایت مباحث شرعی و حقوقی قرارداد) و سنجش ریسک شرکت‌های زیرمجموعه به‌ واسطه محاسبه نیاز تامین مالی شرکت با مبلغ مورد درخواست و همچنین ارزیابی اقتصادی‌-مالی طرح‌های توسعه، از اهمیت بالایی برخوردار است. با توجه به مصوبه کمیته فقهی درباره اوراق وکالت، مشخص است که سازوکاری جهت انجام نظارت شرعی بر صحت قراردادهای ثانویه، جایگزینی قرارداد‌ها و جابه‌جایی دارایی‌های مبنای انتشار، پیش‌بینی‌نشده است. این در حالی است که مطابق مطالعات تطبیقی صورت پذیرفته در کشورهای اسلامی، لزوم اجرای نظارت شرعی بر صحت قرارداد‌ها و جایگزینی دارایی‌های مبنای انتشار و قراردادهای ثانویه توسط ناظر شرعی محرز است. بنابراین جهت اجتناب از ریسک شرعی، پیشنهاد می‌شود که در ارکان اوراق وکالت رکن ناظر شرعی نیز قرار گیرد.

ناظر شرعی موظف است تا در فواصل زمانی معین، گزارشی در رابطه با اِنطباق عملکرد بانی با موازین شرعی به کمیته فقهی سازمان ارائه کند.