دامنه نوسان زیر ذره‌بین؛ بورس به اصلاح هوشمند نیاز دارد

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ اظهارات اخیر رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار درباره بررسی سناریوهای مختلف برای اصلاح دامنه نوسان، بار دیگر این موضوع قدیمی اما مهم را به یکی از بحث‌های اصلی بازار سرمایه تبدیل کرده است؛ جایی که به تازگی حجت‌اله صیدی، رئیس سازمان بورس اعلام کرده اصلاح دامنه نوسان پس از بررسی مدل‌های مختلف امکان‌پذیر خواهد بود اما ثبات بازار سهام و کاهش ریسک‌های سیستماتیک را باید پیش‌شرط این تصمیم دانست.

این اظهارات در شرایطی مطرح می‌شود که بورس تهران روزهای متفاوتی را پشت سر می‌گذارد؛ شاخص کل از ارتفاع ۶ میلیون و ۷۰۰ هزار واحد عبور کرده و بازدهی آن از ابتدای سال به حدود ۸۱ درصد رسیده است. شاخص هم‌وزن نیز با بازدهی حدود ۹۵ درصدی، در آستانه ثبت یک بازدهی ۱۰۰ درصدی قرار گرفته است. در چنین شرایطی این پرسش مطرح است که آیا تغییر دامنه نوسان باید اکنون در اولویت سیاست‌گذار قرار گیرد؟

دامنه نوسان برای چه ایجاد شد؟

مرور تصمیم‌گیری‌ها در تالار شیشه‌ای در سال‌های گذشته نشان می‌دهد دامنه نوسان در بازار سرمایه با هدف کنترل نوسانات شدید قیمت، جلوگیری از رفتارهای هیجانی و فراهم کردن فرصت برای تحلیل اطلاعات ایجاد شده است. فلسفه اولیه این سازوکار آن است که در صورت انتشار یک خبر مهم یا وقوع یک شوک اقتصادی، قیمت سهام در مدت کوتاهی دچار جهش یا سقوط شدید نشود. این سازوکار به ‌ویژه در بازارهایی که عمق معاملات کمتر و حضور سرمایه‌گذاران خرد بیشتر است، می‌تواند نقش یک ترمز را ایفا کند. در واقع، دامنه نوسان قرار است از شکل‌گیری رفتارهای هیجانی و فروش یا خریدهای شتاب‌زده جلوگیری کند.

با این حال، دامنه نوسان یک عارضه مهم نیز دارد؛ قیمت را محدود می‌کند اما لزوما فشار خرید یا فروش را از بین نمی‌برد. بنابراین اگر ارزش مورد انتظار یک سهم به دلیل یک خبر بنیادی تغییر کند ولی قیمت نتواند متناسب با آن تعدیل شود، بخشی از فشار معاملاتی به روزهای بعد منتقل خواهد شد.

صف؛ نتیجه ناخواسته محدودیت قیمت

همچنین کارشناسان معتقدند یکی از مهم‌ترین انتقادها به دامنه نوسان در بورس ایران، شکل‌گیری صف‌های خرید و فروش است؛ چرا که وقتی تعداد فروشندگان یا خریداران از ظرفیت معامله در سقف یا کف قیمت بیشتر شود، سفارش‌ها به روزهای بعد منتقل می‌شوند و فرآیند کشف قیمت به تاخیر می‌افتد.

در چنین شرایطی، ممکن است سهم چند روز متوالی در صف خرید یا فروش قرار داشته باشد، بدون آنکه معامله موثری در آن انجام شود. این مساله از یک‌سو نقدشوندگی بازار سهام را کاهش می‌دهد و از سوی دیگر، فاصله میان قیمت معاملاتی و قیمت تعادلی را افزایش می‌دهد. بنابراین، دامنه نوسان اگرچه می‌تواند در کوتاه‌مدت از شدت نوسان بکاهد اما در صورت طراحی نامناسب ممکن است بخشی از نوسان را به روزهای بعد منتقل کند.

تجربه دنیا؛ حذف دامنه یا کنترل هوشمند؟

بررسی بازارهای بزرگ دنیا نشان می‌دهد تجربه جهانی، حذف کامل سازوکارهای کنترل نوسان نیست و حتی بازارهای توسعه‌یافته نیز برای مقابله با نوسانات غیرعادی ابزارهای مختلفی در اختیار دارند. برای مثال، بازار سهام آمریکا از سازوکار «محدودیت بالا-محدودیت پایین» استفاده می‌کند. این سازوکار اجازه نمی‌دهد معاملات سهام در شرایط عادی خارج از محدوده‌های مشخص قیمتی انجام شود و در صورت بروز نوسان شدید، امکان توقف کوتاه‌مدت معاملات وجود دارد.

در برخی بازارهای اروپایی نیز سازوکارهای مشابهی برای کنترل نوسانات غیرعادی وجود دارد. تفاوت مهم این بازارها با مدل سنتی دامنه نوسان این است که هدف، جلوگیری از هرگونه حرکت سریع قیمت نیست؛ بلکه تلاش می‌شود فقط در زمان وقوع نوسان غیرعادی، بازار بورس برای مدت کوتاهی متوقف یا محدود شود. به عبارت دیگر، تجربه جهانی بیشتر به سمت کنترل هوشمند نوسان حرکت کرده تا حبس دائمی قیمت در یک محدوده ثابت!

آیا افزایش دامنه نوسان به نفع بورس است؟

بررسی‌ها از تجربه افزایش دامنه نوسان در تالار شیشه‌ای در سال‌های گذشته نشان می‌دهد پاسخ این پرسش را نمی‌توان مطلق دانست؛ چرا که افزایش دامنه می‌تواند فرآیند کشف قیمت را سریع‌تر کند، صف‌های معاملاتی را کاهش دهد و نقدشوندگی را افزایش دهد. اما در طرف مقابل، اگر بازار سهام با یک شوک منفی مواجه شود، همین دامنه بزرگ‌تر می‌تواند سرعت افت قیمت‌ها را نیز افزایش دهد. به همین دلیل، افزایش دامنه نوسان بدون توجه به شرایط بازار سرمایه می‌تواند نتیجه معکوس داشته باشد.

این موضوع به ‌خصوص در شرایطی اهمیت دارد که بورس پس از یک دوره رشد قابل‌توجه قرار گرفته است. بر این اساس بازدهی ۸۱ درصدی شاخص کل و ۹۵ درصدی شاخص هم‌وزن نشان می‌دهد بازار سهام اکنون در سطوح بالاتری نسبت به ابتدای سال قرار دارد. بنابراین، افزایش ناگهانی دامنه می‌تواند در صورت تغییر جهت جریان نقدینگی، نوسانات بیشتری را نیز به بازار تحمیل کند.

آیا اصلاح دامنه اکنون اولویت است؟

به نظر می‌رسد پاسخ به این پرسش، «بله اما نه به عنوان اولویت اول» باشد؛ چرا که در شرایط کنونی، اصلاح دامنه نوسان می‌تواند یکی از اصلاحات مهم بازار سرمایه باشد اما نباید انتظار داشت که به تنهایی مشکلات بورس را حل کند؛ چرا که اگر ریسک‌های سیستماتیک کاهش نیابد، عمق بازار سهام افزایش پیدا نکند، بازارگردانی تقویت نشود و ابزارهای پوشش ریسک توسعه نیابد، افزایش دامنه صرفا به معنای آزادتر شدن حرکت قیمت‌ها خواهد بود، نه لزوما کاراتر شدن بازار سرمایه. از این منظر، سخنان رئیس سازمان بورس درباره ضرورت ثبات بازار سهام و کاهش ریسک‌های سیستماتیک، نکته مهمی است؛ چرا که اصلاح دامنه زمانی می‌تواند اثرگذاری بیشتری داشته باشد که بازار سهام از نظر نقدشوندگی، عمق معاملات و زیرساخت‌های مدیریت ریسک آمادگی لازم را داشته باشد.

حرکت از دامنه ثابت به دامنه هوشمند

به نظر می‌رسد راهکار مناسب برای بورس ایران، نه حفظ همیشگی دامنه محدود و نه حذف ناگهانی آن، بلکه حرکت تدریجی به سمت یک نظام هوشمند کنترل نوسان است. جایی که افزایش مرحله‌ای دامنه نوسان، استفاده از دامنه‌های متفاوت برای نمادهای مختلف بر اساس نقدشوندگی، توقف کوتاه‌مدت معاملات در شرایط غیرعادی، تقویت حراج‌های معاملاتی، توسعه بازارگردانی و گسترش ابزارهایی مانند اختیار معامله می‌تواند مجموعه‌ای مناسب‌تر از صرفا افزایش یکباره دامنه باشد.

در نهایت باید تصریح کرد، هدف سیاست‌گذار نباید صرفا «بیشتر کردن دامنه نوسان» باشد و هدف اصلی باید ایجاد بازاری باشد که قیمت‌ها در شرایط عادی آزادی بیشتری برای کشف ارزش واقعی داشته باشند و در شرایط غیرعادی، سازوکارهای حفاظتی وارد عمل شوند. از این‌رو، بورس تهران این روزها بیش از هر چیز به کاهش ریسک، افزایش عمق، بهبود نقدشوندگی و تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران نیاز دارد و اصلاح دامنه نوسان نیز می‌تواند در همین چارچوب و به صورت تدریجی، یکی از اجزای مهم اصلاح ساختار بازار سهام باشد اما در شرایط فعلی، نباید آن را مهم‌تر از اصلاح ریسک‌های بنیادی و ساختاری این بازار دانست.