چرا بورس از دلار جامانده است؟

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ بررسی تحولات بازار سرمایه طی پنج سال گذشته تصویری دوگانه از بورس تهران ترسیم می‌کند. از یک سو، شاخص کل با ورود شرکت‌های جدید و افزایش ارزش اسمی بازار بارها رکوردهای تازه را ثبت کرده و از سوی دیگر ارزش دلاری بازار سهام روند نزولی داشته است. این تضاد بیش از هر چیز اثر مستقیم کاهش ارزش ریال و رشد شتابان نرخ دلار را بر قدرت واقعی بازار سرمایه نشان می‌دهد.

پس از ثبت اوج تاریخی ارزش دلاری بورس در سال ۱۳۹۹، این متغیر وارد مسیر نزولی شد؛ مسیری که حتی رشدهای مقطعی شاخص نیز نتوانست آن را متوقف کند. در مقاطعی مانند اردیبهشت امسال، هم‌زمان با خوش‌بینی‌های سیاسی و افت موقت دلار، ارزش دلاری بازار تا حدود ۱۴۲ میلیارد دلار افزایش یافت اما این رشد پایدار نبود. با بازگشت ریسک‌های سیاسی، شوک‌های منطقه‌ای و جهش دوباره دلار، ارزش دلاری بورس بار دیگر به زیر ۱۰۰ میلیارد دلار سقوط کرد و حتی در مهرماه به کف حدود ۷۷ میلیارد دلار رسید.

کاهش ارزش ریال و افزایش نرخ دلار معمولا به‌عنوان عاملی حمایتی برای بازار سهام، به‌ویژه صنایع صادرات‌ محور تلقی می‌شود. با این حال، تجربه سال‌های اخیر نشان می‌دهد این اثر در سطح کل بازار خنثی یا حتی معکوس شده است. جهش دلار اگرچه درآمد ریالی برخی شرکت‌های دلاری مانند پتروشیمی‌ها، فلزات اساسی و معدنی‌ها را افزایش می‌دهد اما هم‌زمان هزینه‌های تولید، نرخ انرژی، حمل‌ونقل و ریسک‌های سیاست‌گذاری را نیز بالا می‌برد. در نتیجه، سود واقعی این صنایع در مقیاس دلاری و نسبت به ریسک‌های تحمیل‌ شده، رشد متناسبی نداشته است.

در سوی دیگر، صنایع داخلی و مصرف‌ محور بیشترین آسیب را از تضعیف ریال دیده‌اند. کاهش قدرت خرید خانوارها، افت تقاضای موثر و فشار قیمت‌گذاری دستوری باعث شده بسیاری از شرکت‌های غیرصادراتی نتوانند خود را با نرخ‌های جدید ارز تطبیق دهند. این وضعیت، شکاف میان رشد اسمی قیمت سهام و افت ارزش واقعی آنها را عمیق‌تر کرده است.

ورود شرکت‌های جدید به بورس نیز نتوانسته این عقب‌ ماندگی دلاری را جبران کند. هرچند طی سال‌های اخیر تعداد نمادها و ارزش اسمی بازار افزایش یافته اما بخش عمده شرکت‌های تازه‌ وارد، مقیاس کوچکی دارند و وزن محدودی در ارزش دلاری کل بازار ایفا می‌کنند. در مقابل، شرکت‌های بزرگ و شاخص‌ ساز که نقش اصلی در ارزش دلاری بورس دارند، تحت فشار ریسک‌های سیستماتیک، سیاست‌های ناپایدار و محدودیت‌های صادراتی قرار گرفته‌اند.

در مجموع، کاهش ارزش دلاری بورس را نمی‌توان صرفا نتیجه نوسان ارز دانست. این روند، حاصل کاهش ارزش ریال، رشد سریع دلار، ریسک‌های سیاسی و اقتصادی، قیمت‌گذاری دستوری، شوک‌های انرژی و نبود ثبات در سیاست‌گذاری است. در نتیجه بورس تهران، با وجود رشد ریالی شاخص‌ها، در رقابت با دلار و سایر بازارهای دارایی از منظر بازدهی واقعی عقب مانده است.

از این رو، تا زمانی که ثبات سیاست‌گذاری، کاهش ریسک‌های سیستماتیک و هماهنگی بیشتر میان بازار سرمایه و متغیرهای کلان اقتصادی ایجاد نشود، رشد شاخص‌ها بیش از آنکه نشانه واقعی افزایش ثروت سرمایه‌گذاران باشد، بازتابی از تضعیف ریال خواهد بود. این رشد اسمی، در مقیاس دلاری همچنان معنای «جاماندگی» را با خود حمل می‌کند.