نزدیک‌شدن نسبت P/E سهام به P/R اوراق؛ وضعیت بازار سرمایه چه می‌شود؟

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ روند صعودی بازار سرمایه طی ماه‌های اخیر باعث شده نسبت‌های ارزش‌گذاری سهام فاصله محسوسی با کف‌های ثبت‌شده در سال گذشته پیدا کنند. نسبت P/E بازار که در تیرماه امسال به محدوده ۵.۸ واحد رسیده بود، در ابتدای شهریور به حدود ۷ تا ۷.۵ واحد افزایش یافت و ارزش کل بازار نیز به حدود ۲۰ هزار همت رسید.

در همین حال، در معاملات شهریورماه نیز شتاب رشد شاخص ادامه داشته است؛ به‌طوری که شاخص کل در چهاردهم شهریور از مرز ۶.۶ میلیون واحد عبور کرد و ارزش معاملات خرد سهام و صندوق‌های سهامی نیز به بیش از ۴۴ همت رسید.

فاصله بازار امروز با بورس ۱۳۹۹

رشد قابل ‌توجه شاخص در ماه‌های اخیر، طبیعی است که خاطره بورس سال ۱۳۹۹ را برای بخشی از سرمایه‌گذاران زنده کند؛ با این حال، صرف رشد شاخص نمی‌تواند به معنای تکرار همان تجربه باشد. در سال ۱۳۹۹ علاوه بر رشد قیمت‌ها، رفتار سرمایه‌گذاران، انتظارات، جریان نقدینگی و نسبت‌های ارزش‌گذاری نیز در شکل‌گیری فضای هیجانی بازار نقش داشتند. 

بررسی‌های منتشرشده درباره وضعیت فعلی بازار نیز نشان می‌دهد اگرچه شاخص کل طی یک سال گذشته رشد قابل ‌توجهی داشته اما از برخی جهات همچنان با شرایط هیجانی سال ۱۳۹۹ تفاوت دارد. بنابراین مساله اصلی در شرایط فعلی لزوما پاسخ به این پرسش نیست که «آیا بورس دوباره مانند سال ۱۳۹۹ سقوط خواهد کرد؟» بلکه سوال مهم‌تر این است که با افزایش قیمت‌ها و بالا رفتن انتظارات، سرمایه‌گذار چگونه باید ریسک پرتفوی خود را مدیریت کند.

وقتی رشد قیمت، سطح انتظار را بالا می‌برد

یکی از نکات مهم در ارزیابی ریسک بازار سهام، تفکیک میان «سطح قیمت» و «سطح انتظار» است. هنگامی که قیمت یک دارایی کاهش پیدا می‌کند، بخشی از ریسک ناشی از خوش‌بینی‌های قبلی در قیمت جذب می‌شود. در مقابل زمانی که قیمت‌ها به‌صورت مستمر افزایش پیدا می‌کنند، سرمایه‌گذاران نیز معمولا انتظار سودآوری بیشتری از آینده خواهند داشت.

در چنین شرایطی، حتی اگر وضعیت بنیادی شرکت‌ها تغییر منفی نکرده باشد، بالا رفتن سطح انتظارات می‌تواند ریسک سرمایه‌گذاری را افزایش دهد؛ چراکه برای توجیه قیمت‌های بالاتر، سودآوری آینده نیز باید متناسب با آن رشد کند. 

نسبت P/E دقیقا از همین منظر اهمیت پیدا می‌کند. این نسبت نشان می‌دهد بازار حاضر است برای هر واحد سود شرکت‌ها چه میزان قیمت پرداخت کند. بنابراین افزایش P/E الزاما به معنای گران بودن بازار نیست اما به این معناست که انتظارات سرمایه‌گذاران از سودآوری آینده افزایش یافته است.

در ابتدای شهریورماه، نسبت P/E دوازده‌ماهه بازار به حدود ۷ تا ۷.۵ واحد رسیده بود. بررسی روندهای تاریخی نشان می‌دهد محدوده ۸ تا ۸.۵ واحد در بسیاری از مقاطع برای بازار سهام اهمیت داشته و در این سطوح، بازار یا وارد اصلاح شده یا برای مشخص شدن وضعیت سودآوری شرکت‌ها در انتظار گزارش‌های جدید باقی مانده است.

مقایسه سهام با اوراق

در کنار P/E سهام، مقایسه بازده و نسبت قیمت به بازده اوراق نیز می‌تواند تصویر متفاوتی از جذابیت نسبی بازارها ارائه کند. زمانی که بازده مورد انتظار از سهام در مقایسه با بازده دارایی‌های کم‌ریسک کاهش پیدا می‌کند، بخشی از مزیت پذیرش ریسک سهام برای سرمایه‌گذار نیز کاهش خواهد یافت.

از همین منظر، نزدیک شدن نسبت P/E بازار سهام به P/R اوراق به محدوده‌هایی که پیش‌تر در دوره‌های رشد بازار، از جمله سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۹، مشاهده شده بود، می‌تواند به‌عنوان یک علامت برای بازنگری در ترکیب دارایی‌ها مورد توجه قرار گیرد؛ نه لزوما به‌عنوان سیگنال قطعی برای فروش سهام. این نکته اهمیت زیادی دارد؛ چراکه هیچ نسبت ارزش‌گذاری به‌تنهایی نمی‌تواند زمان دقیق پایان یک روند صعودی را مشخص کند. بازار ممکن است حتی پس از عبور از محدوده‌های تاریخی، برای مدتی به رشد خود ادامه دهد؛ همان‌طور که ممکن است پیش از رسیدن به یک سطح مشخص وارد دوره اصلاح شود.

بزرگ‌ترین خطای سال ۱۳۹۹ چه بود؟

یکی از مهم‌ترین درس‌های سال ۱۳۹۹ را می‌توان نه در تشخیص سقف بازار، بلکه در نداشتن برنامه برای خروج جست‌وجو کرد. در دوره اوج رونق بورس، سه تصور در میان بخشی از سرمایه‌گذاران تقویت شده بود؛ نخست اینکه بازار همچنان به رشد خود ادامه خواهد داد، دوم اینکه می‌توان سقف بازار را دقیقا تشخیص داد و در همان نقطه از بازار خارج شد و سوم اینکه بازار ظرفیت یک افت سنگین را ندارد.

تجربه بعدی نشان داد هر سه تصور می‌تواند خطرناک باشد. هیچ‌کس نمی‌تواند با اطمینان نقطه اوج بازار را مشخص کند و انتظار برای پیدا کردن «سقف قطعی» ممکن است باعث شود سرمایه‌گذار بخش قابل ‌توجهی از سود کسب‌شده را در مسیر نزولی از دست بدهد. از سوی دیگر، تصور اینکه یک بازار پس از رشدهای سنگین دیگر امکان ریزش قابل ‌توجه ندارد، با منطق بازارهای مالی سازگار نیست. هرچه قیمت‌ها سریع‌تر رشد کنند، در صورت تغییر انتظارات، امکان تعدیل شدیدتر قیمت‌ها نیز وجود خواهد داشت.

کاهش تدریجی وزن سهام به جای شکار سقف بازار

یکی از روش‌های مدیریت این ریسک، تعیین یک وزن پایه برای سهام در سبد سرمایه‌گذاری و کاهش تدریجی آن در زمان افزایش ریسک است. در این رویکرد، سرمایه‌گذار تلاش نمی‌کند روز دقیق پایان روند صعودی را پیدا کند. در عوض، برای پرتفوی خود یک ترکیب مشخص از دارایی‌های پرریسک و کم‌ریسک تعیین می‌کند و با افزایش ریسک بازار، وزن سهام را به‌تدریج کاهش می‌دهد.

برای نمونه، سرمایه‌گذاری که بخش مشخصی از دارایی خود را به سهام اختصاص داده است، می‌تواند به جای فروش یک‌باره در یک نقطه نامعلوم، کاهش وزن سهام را در چند مرحله انجام دهد و منابع آزادشده را به سمت دارایی‌های کم‌ریسک‌تر منتقل کند.

این روش طبیعتا به معنای خروج کامل از بازار نیست. حتی اگر روند صعودی ادامه پیدا کند، بخشی از پرتفوی همچنان از رشد بازار منتفع خواهد شد. در مقابل، اگر بازار وارد اصلاح شود، کل سرمایه در معرض ریسک کاهش قیمت قرار نخواهد داشت. میزان و سرعت این کاهش وزن نیز به دیدگاه سرمایه‌گذار درباره شرایط بازار، افق سرمایه‌گذاری و میزان ریسک‌پذیری او بستگی دارد.

رشد بازار الزاما به معنای پایان مسیر نیست

نکته مهم این است که افزایش نسبت‌های ارزش‌گذاری را نباید با یک سیگنال قطعی فروش اشتباه گرفت. در ابتدای شهریور نیز نسبت P/E بازار در محدوده ۷ تا ۷.۵ واحد قرار داشت و هنوز با محدوده ۸ تا ۸.۵ واحد که در برخی دوره‌ها محل واکنش بازار بوده، فاصله داشت. از سوی دیگر، رشد شاخص در شرایط تورمی و تغییر نرخ ارز، افزایش سود اسمی شرکت‌ها و تغییر مفروضات سودآوری می‌تواند موجب شود بخشی از رشد قیمت سهام از طریق رشد سود شرکت‌ها توجیه شود.

به همین دلیل، برای قضاوت درباره وضعیت بورس باید همزمان چند متغیر از جمله سودآوری شرکت‌ها، نرخ ارز، قیمت‌های جهانی، نرخ بهره، بازده اوراق، جریان نقدینگی و ریسک‌های سیاسی و اقتصادی را در نظر گرفت. در چنین شرایطی، سوال اصلی برای سرمایه‌گذار حرفه‌ای نباید فقط این باشد که «شاخص تا کجا رشد می‌کند؟» بلکه باید پرسید «اگر سناریوی من درباره آینده اشتباه باشد، چه میزان از سرمایه‌ام در معرض زیان قرار دارد؟»

مساله اصلی؛ مدیریت ریسک، نه پیش‌بینی سقف

تجربه بازار در دوره‌های مختلف نشان داده که پیش‌بینی دقیق آینده بسیار دشوارتر از مدیریت ریسک است. ممکن است روند صعودی فعلی ادامه پیدا کند و حتی نسبت‌های ارزش‌گذاری به سطوح بالاتری برسند اما این احتمال نیز وجود دارد که افزایش انتظارات، پیش از رشد متناسب سود شرکت‌ها، زمینه اصلاح بازار را فراهم کند. بنابراین، نزدیک شدن نسبت‌های ارزش‌گذاری سهام و اوراق به سطوح تاریخی را می‌توان بیش از آنکه به‌عنوان پیش‌بینی پایان رشد بازار تلقی کرد، هشداری برای بازنگری در میزان ریسک پرتفوی دانست.

در نهایت، مهم‌ترین درس تجربه سال ۱۳۹۹ این است که سرمایه‌گذار نباید تصمیم خروج خود را به شناسایی یک «سقف قطعی» موکول کند. تعیین وزن پایه سهام، کاهش تدریجی این وزن با افزایش ریسک و انتقال بخشی از منابع به دارایی‌های کم‌ریسک می‌تواند یکی از روش‌های مدیریت ریسک در شرایطی باشد که سطح قیمت‌ها و انتظارات بازار همزمان در حال افزایش است.

در بازار سرمایه، همان‌قدر که انتخاب نقطه ورود اهمیت دارد، داشتن برنامه‌ای برای زمانی که شرایط برخلاف پیش‌بینی سرمایه‌گذار حرکت می‌کند نیز اهمیت دارد؛ چراکه ریسک فقط در زمان افت قیمت ایجاد نمی‌شود و گاهی در نقطه‌ای افزایش می‌یابد که خوش‌بینی نسبت به آینده به بالاترین سطح خود رسیده است.