تامین مالی پروژه‌های بزرگ در دوراهی صندوق پروژه و اوراق ارزی

اقتصاد معاصر-مهدی بابازاده، پژوهشگر اقتصادی: در سال‌های اخیر، تامین مالی پروژه‌های بزرگ زیرساختی، صنعتی، پتروشیمی، معدنی و انرژی به یکی از مسائل اصلی اقتصاد ایران تبدیل شده است. محدودیت منابع بانکی، فشار بر بودجه عمومی، افزایش هزینه اجرای پروژه‌ها و نیاز به جذب سرمایه‌های غیردولتی باعث شده بازار سرمایه بیش از گذشته به ‌عنوان مسیر تامین مالی پروژه‌های بزرگ مورد توجه قرار گیرد. در این میان، دو ابزار بیش از سایر گزینه‌ها مطرح شده‌اند که عبارت از تشکیل صندوق پروژه و انتشار اوراق ارزی یا صکوک ارزی است.

هر دو ابزار می‌توانند منابع مالی را به سمت پروژه‌های تولیدی هدایت کنند اما منطق اقتصادی آن‌ها متفاوت است. صندوق پروژه، سرمایه‌گذار را وارد رابطه‌ای مالکانه با پروژه می‌کند؛ یعنی بازده سرمایه‌گذار به موفقیت نهایی پروژه، تکمیل ساخت، بهره‌برداری، سودآوری و ارزش‌گذاری آتی شرکت پروژه وابسته است. 

در مقابل، اوراق ارزی ماهیت بدهی‌محور یا شبه‌بدهی دارد. سرمایه‌گذار در این حالت به ‌جای مشارکت در مالکیت پروژه، اصل و سود مشخصی را در سررسیدهای معین مطالبه می‌کند و ارزیابی او بیشتر بر توان بازپرداخت، اعتبار ناشر، تضامین و جریان نقدی ارزی پروژه متمرکز است.

تفاوت منطق تامین مالی در صندوق پروژه و اوراق ارزی

صندوق پروژه زمانی جذاب است که سرمایه‌گذار نسبت به آینده پروژه اطمینان قابل قبولی داشته باشد. اگر پروژه پیشرفت فیزیکی بالایی داشته باشد، هزینه‌های آن شفاف باشد، قرارداد فروش محصول وجود داشته باشد، بانی پروژه اعتبار کافی داشته باشد و مسیر خروج سرمایه‌گذار روشن باشد، صندوق پروژه می‌تواند ابزاری مناسب برای مشارکت عمومی در تامین مالی باشد اما مشکل از جایی آغاز می‌شود که پروژه هنوز در مرحله ساخت یا توسعه است و با نااطمینانی‌های جدی روبه‌روست.

در چنین وضعیتی، سرمایه‌گذار صندوق پروژه با چند لایه ریسک مواجه می‌شود. نخست، ریسک ساخت و تکمیل پروژه است. بسیاری از پروژه‌های صنعتی و انرژی در ایران با تاخیر اجرایی، افزایش هزینه تجهیزات، محدودیت واردات ماشین‌آلات، مشکلات پیمانکاری و تغییرات نرخ ارز روبه‌رو می‌شوند. اگر پروژه دیرتر از زمان‌بندی اولیه تکمیل شود، بازده سرمایه‌گذار کاهش می‌یابد و افق بازگشت سرمایه طولانی‌تر می‌شود.

دوم، ریسک افزایش هزینه سرمایه‌گذاری است. در محیط تورمی، برآورد اولیه هزینه پروژه به ‌سرعت می‌تواند اعتبار خود را از دست بدهد. پروژه‌ای که امروز با یک رقم مشخص قابل تکمیل به نظر می‌رسد، ممکن است چند ماه بعد به منابع مالی بیشتری نیاز داشته باشد. این مساله یا به تامین مالی مجدد منجر می‌شود یا بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار را کاهش می‌دهد.

سوم، ریسک بهره‌برداری و فروش محصول است. حتی پس از تکمیل پروژه نیز سودآوری قطعی نیست. نرخ خوراک، قیمت جهانی محصول، سیاست‌های صادراتی، محدودیت انتقال ارز، تعرفه‌ها، مقررات دولتی و شرایط بازار می‌توانند جریان درآمدی پروژه را تغییر دهند. بنابراین سرمایه‌گذار صندوق پروژه فقط ریسک ساخت را نمی‌پذیرد، بلکه ریسک سودآوری آینده پروژه را نیز بر عهده می‌گیرد.

چهارم، ریسک نقدشوندگی است. واحدهای صندوق پروژه معمولا مانند صندوق‌های درآمد ثابت یا سهام شرکت‌های بزرگ، بازار ثانویه عمیق و پرمعامله ندارند. سرمایه‌گذاری که در میانه مسیر نیاز به خروج دارد، ممکن است نتواند واحدهای خود را به قیمت مناسب بفروشد. همین ضعف نقدشوندگی باعث می‌شود سرمایه‌گذار از ابتدا بازده بالاتری مطالبه کند.

پنجم، ریسک ارزش‌گذاری نهایی پروژه است. در بسیاری از صندوق‌های پروژه، قرار است پس از تکمیل طرح، شرکت پروژه تشکیل شود و واحدهای صندوق به سهام آن شرکت تبدیل شود. اما ارزش‌گذاری این شرکت در آینده قطعی نیست. اگر بازار سرمایه در زمان تبدیل، شرایط مناسبی نداشته باشد یا سودآوری پروژه کمتر از انتظار باشد، سرمایه‌گذار با ارزش‌گذاری پایین‌تری نسبت به تصور اولیه روبه‌رو می‌شود.

مساله ارزش‌گذاری پایین‌تر از انتظار در صندوق پروژه

این مجموعه ریسک‌ها باعث می‌شود صندوق پروژه در عمل با مساله‌ای مهم تحت عنوان تخفیف سنگین در ارزش‌گذاری مواجه شود. البته باید توجه کرد که این تخفیف همیشه به معنای خطای بازار نیست. از نگاه سرمایه‌گذار، پروژه‌ای که هنوز جریان نقدی قطعی ندارد و زمان تکمیل، هزینه نهایی و سودآوری آینده آن نامطمئن است، باید با نرخ تنزیل بالاتری ارزش‌گذاری شود. نرخ تنزیل بالاتر نیز به معنای ارزش فعلی پایین‌تر است. بنابراین حتی اگر بانی پروژه معتقد باشد دارایی او ارزش اقتصادی بالایی دارد، بازار ممکن است به دلیل ریسک‌های موجود، آن را با احتیاط و تخفیف زیاد قیمت‌گذاری کند.

اینجا نقطه‌ای است که صندوق پروژه برای بانی پروژه چالش ایجاد می‌کند. بانی برای جذب سرمایه از مسیر صندوق، ناچار است بخشی از مالکیت آتی پروژه را به سرمایه‌گذاران واگذار کند. اما چون سرمایه‌گذاران ریسک بالایی احساس می‌کنند، حاضر نیستند واحدهای صندوق را بر اساس ارزش مورد انتظار بانی خریداری کنند. نتیجه آن است که پروژه با قیمتی پایین‌تر از ارزش اقتصادی مورد انتظار عرضه می‌شود. این موضوع هزینه واقعی تامین مالی را افزایش می‌دهد؛ زیرا بانی پروژه بخشی از مالکیت آینده را در شرایط نااطمینانی و با تخفیف واگذار می‌کند.

در مقابل، اوراق ارزی این مشکل را تا حد زیادی کاهش می‌دهد. در انتشار اوراق، بانی پروژه مالکیت دارایی را واگذار نمی‌کند، بلکه متعهد می‌شود اصل و سود مشخصی را در آینده پرداخت کند. سرمایه‌گذار نیز لازم نیست کل ارزش آتی پروژه را امروز قیمت‌گذاری کند. وی بیشتر به این پرسش پاسخ می‌دهد که آیا ناشر، با اتکا به جریان درآمد ارزی، تضامین و ساختار قراردادی، توان بازپرداخت اصل و سود اوراق را دارد یا خیر؟ این تفاوت، فرآیند تصمیم‌گیری سرمایه‌گذار را ساده‌تر و ریسک ادراک‌شده را محدودتر می‌کند.

 مزیت اوراق ارزی برای پروژه‌های ارزآور

برای پروژه‌های ارزآور، این مزیت اهمیت بیشتری دارد. اگر پروژه درآمد صادراتی یا جریان نقدی ارزی قابل اتکا داشته باشد، انتشار اوراق ارزی می‌تواند میان منبع درآمد پروژه و تعهد بازپرداخت آن تطابق ایجاد کند. در چنین حالتی، پروژه‌ای که درآمد ارزی دارد، بدهی ارزی منتشر می‌کند و بازپرداخت نیز از محل همان جریان ارزی انجام می‌شود. این تطابق می‌تواند ریسک عدم ‌همخوانی میان درآمد و بدهی را کاهش دهد و ابزار تامین مالی را برای سرمایه‌گذار قابل فهم‌تر کند.

مزیت دیگر اوراق ارزی، امکان طراحی تضامین و سازوکارهای کنترلی است. در ساختار اوراق می‌توان وثایق، ضمانت‌نامه‌ها، حساب‌های امانی، تعهدات قراردادی، اولویت پرداخت، بازارگردانی و نظارت بر مصرف منابع را تعریف کرد. این ویژگی باعث می‌شود ریسک سرمایه‌گذار به ‌جای آنکه به کل آینده مالکانه پروژه گره بخورد، به مجموعه‌ای از تعهدات مشخص، قابل پیگیری و قابل ارزیابی محدود شود.

با این حال، برتری اوراق ارزی مطلق نیست. اوراق ارزی نیز در صورت طراحی نامناسب می‌تواند ریسک‌زا باشد. اگر پروژه درآمد ارزی واقعی نداشته باشد، اگر مسیر بازپرداخت شفاف نباشد، اگر تضامین کافی وجود نداشته باشد یا اگر ریسک انتقال ارز و مقررات ارزی نادیده گرفته شود، انتشار اوراق ارزی می‌تواند صرفا شکل دیگری از انتقال ریسک به سرمایه‌گذار باشد. بنابراین اوراق ارزی فقط زمانی گزینه برتر است که بر پایه جریان نقدی واقعی، اعتبار ناشر، تضامین معتبر و سازوکار پرداخت شفاف طراحی شود.

در مجموع، هدف از مطالب گفته شده در انتخاب قطعی میان صندوق پروژه و اوراق ارزی نیست؛ بلکه تطبیق ابزار مالی با ماهیت پروژه است. صندوق پروژه برای طرح‌هایی مناسب است که پیشرفت فیزیکی بالا، شفافیت هزینه و درآمد، قرارداد فروش معتبر، بانی قابل اعتماد و مسیر خروج روشن برای سرمایه‌گذار دارند. اما برای پروژه‌های بزرگ، زمان‌بر، صادراتی و ارزآور که هنوز با ریسک ساخت، بهره‌برداری و ارزش‌گذاری مواجه‌اند، انتشار اوراق ارزی معمولا گزینه کارآمدتری است.

اوراق ارزی در چنین پروژه‌هایی چند مزیت کلیدی دارد؛ مالکیت پروژه را برای بانی حفظ می‌کند، سرمایه‌گذار را وارد ریسک کامل مالکانه نمی‌کند، بازده مشخص‌تری ارائه می‌دهد، امکان طراحی تضامین دارد، با جریان درآمد ارزی پروژه سازگار است و نیاز به ارزش‌گذاری زودهنگام کل پروژه را کاهش می‌دهد. از این منظر، انتشار اوراق ارزی می‌تواند هم برای بانی پروژه کم‌هزینه‌تر باشد و هم برای سرمایه‌گذار قابل قبول‌تر؛ به ‌ویژه در اقتصادی که نااطمینانی، تورم، ریسک نرخ ارز و ابهام مقرراتی، ارزش‌گذاری پروژه‌های بلندمدت را دشوار کرده است.