صندوق ارزی؛ راهی برای تبدیل دلارهای راکد به درآمد ارزی

اقتصاد معاصر-امیرحسین تقی پور، کارشناس اقتصادی: ورود صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی به بازار سرمایه را نباید صرفا به عنوان ایجاد یک ابزار جدید برای حفظ ارزش دارایی‌ها در برابر نوسانات نرخ ارز تلقی کرد. اهمیت این صندوق‌ها در واقع به این پرسش اساسی بازمی‌گردد که آیا می‌توان بخشی از منابع ارزی موجود در دست مردم را که امروز عمدتا خارج از چرخه رسمی اقتصاد نگهداری می‌شود، به سمت تامین مالی فعالیت‌های مولد و ارزآور هدایت کرد یا خیر.

بر اساس توضیحات منتشرشده درباره این صندوق‌ها، قرار است صاحبان ارز بتوانند منابع خود را در یک بستر رسمی سرمایه‌گذاری کنند و ضمن حفظ ماهیت ارزی دارایی خود، از بازدهی ارزی نیز برخوردار شوند. منابع این صندوق‌ها نیز می‌تواند در دارایی‌های ارزی و به‌ویژه طرح‌های صادرات‌محور و ارزآور سرمایه‌گذاری شود.

از سوی دیگر، یکی از مسائل مهم در طراحی این ابزار، اعتماد سرمایه‌گذار است. طبق سازوکار اعلام‌شده، صدور و ابطال واحدها و تسویه وجوه باید به صورت ارزی انجام شود و تسویه ریالی ممنوع است. همچنین برای تامین نقدشوندگی صندوق، رکن ضامن نقدشوندگی در نظر گرفته شده است.

در واقع، اگر دارنده ارز اطمینان داشته باشد که در زمان خروج از صندوق، اصل سرمایه و بازده خود را به صورت ارز دریافت می‌کند، بخشی از منابعی که امروز ممکن است در خانه، صندوق امانات یا خارج از شبکه رسمی مالی نگهداری شود، می‌تواند وارد چرخه رسمی اقتصاد شود. این همان ظرفیتی است که می‌تواند صندوق ارزی را از یک ابزار صرفا سرمایه‌گذاری به یک ابزار سیاستی تبدیل کند. اما به نظر می‌رسد مساله اصلی از اینجا آغاز می‌شود؛ صندوق ارزی قرار است با منابع ارزی مردم چه کار کند؟

صندوق ارزی؛ ابزار جدید حفظ ارزش یا تامین مالی تولید؟

در اقتصاد ایران، نگهداری ارز برای بخشی از خانوارها صرفا یک فعالیت سفته‌بازانه نیست؛ بلکه واکنشی به کاهش ارزش پول ملی و تلاشی برای حفظ قدرت خرید است. بنابراین تا زمانی که این نیاز وجود دارد، نمی‌توان صرفا با محدود کردن بازار ارز، این تقاضا را از بین برد. مساله سیاست‌گذار باید این باشد که این تقاضای موجود را از مسیرهای کم‌اثر و غیرمولد به سمت فعالیت‌هایی هدایت کند که برای اقتصاد ایران ارزش افزوده ایجاد می‌کنند.

از این منظر، صندوق ارزی می‌تواند یک حلقه واسط میان تقاضای مردم برای حفظ ارزش دارایی و نیاز بخش مولد اقتصاد به منابع مالی باشد. در صورتی که منابع این صندوق‌ها صرفا در دارایی‌های ارزی موجود نگهداری شود، اثر توسعه‌ای آن محدود خواهد بود. اما اگر منابع جذب‌شده به سمت پروژه‌هایی برود که ظرفیت تولید، صادرات و ایجاد درآمد ارزی دارند، صندوق ارزی می‌تواند به یک ابزار تامین مالی برای توسعه صنعتی تبدیل شود. در واقع، اهمیت صندوق ارزی نه در «ارزی بودن» آن، بلکه در محل مصرف منابع ارزی است.

حکمرانی ریال بدون اصلاح تراز پرداخت‌ها ممکن نیست

بحث درباره صندوق ارزی را می‌توان یک گام فراتر برد و آن را در چارچوب حکمرانی ریال بررسی کرد. حکمرانی ریال صرفا به معنای افزایش استفاده از پول ملی یا محدود کردن معاملات ارزی نیست. تا زمانی که اقتصاد ایران با عدم تعادل‌های پایدار در بخش خارجی مواجه باشد و نیاز بخش تولید به ارز به شکل مناسبی تامین نشود، تقاضا برای ارز به عنوان ابزار حفظ ارزش و پوشش ریسک همچنان وجود خواهد داشت.

به همین دلیل، یکی از شروط لازم برای تقویت جایگاه ریال، اصلاح تراز پرداخت‌ها و افزایش توان اقتصاد برای ایجاد درآمد ارزی است. به بیان دیگر، تا زمانی که تراز پرداخت‌ها تعدیل نشود، دلارزدایی پایدار و منطقی نیز دشوار خواهد بود. از این منظر، صندوق ارزی در صورتی که به تامین مالی بخش‌های ارزآور متصل شود، می‌تواند برخلاف تصور اولیه، نه در جهت دلارزدایی، بلکه در جهت تحقق آن عمل کند.

صندوق ارزی چگونه می‌تواند به دلارزدایی کمک کند؟

ممکن است در نگاه نخست این پرسش مطرح شود که چگونه می‌توان از ابزاری که بر مبنای ارز خارجی فعالیت می‌کند، به عنوان ابزاری برای تقویت ریال و دلارزدایی یاد کرد؟ پاسخ این است که صندوق ارزی قرار نیست دلار را جایگزین ریال کند. هدف باید این باشد که تقاضای موجود برای ارز به عنوان ابزار حفظ ارزش دارایی، از بازارهای غیررسمی و فعالیت‌های غیرمولد به سمت تامین مالی تولید ارزآور هدایت شود.

اگر فردی که به دنبال حفظ ارزش دارایی خود است، به جای نگهداری اسکناس ارز یا خرید دارایی‌های دیگر، منابع خود را وارد صندوقی کند که همان منابع را برای توسعه یک پروژه صادراتی یا ارزآور به کار می‌گیرد، ماهیت اقتصادی این تقاضا تغییر کرده است. در حالت اول، ارز صرفا به عنوان یک دارایی ذخیره می‌شود و در حالت دوم، همان ارز به سرمایه‌ای تبدیل می‌شود که می‌تواند ظرفیت جدید برای تولید ارز ایجاد کند. بنابراین صندوق ارزی می‌تواند از دو کانال به فرآیند دلارزدایی منطقی کمک کند. کانال نخست، کاهش سیالیت بخشی از تقاضای ارز و در نتیجه کاهش مرجعیت بازار غیررسمی ارز است و کانال دوم، تقویت حساب جاری از طریق توسعه ظرفیت‌های تولیدی و صادراتی و ایجاد درآمد ارزی جدید است.

از کاهش سیالیت بازار آزاد تا تقویت حساب جاری

یکی از مشکلات اقتصاد ایران این است که بخشی از منابع ارزی مردم خارج از چرخه رسمی اقتصاد قرار دارد. هنگامی که ارز در خانه یا سایر اشکال غیرمولد نگهداری می‌شود، نه به تولید کمک می‌کند و نه درآمد ارزی جدیدی برای اقتصاد ایجاد می‌کند. صندوق ارزی می‌تواند این منابع را وارد یک مسیر شفاف و رسمی کند.

البته نباید انتظار داشت صرف انتقال ارز از خانه به صندوق، به خودی خود موجب افزایش عرضه ارز یا کاهش نرخ ارز شود. چنین برداشتی از کارکرد صندوق‌ها دقیق نیست. اثر اصلی در جایی ایجاد می‌شود که منابع صندوق به سمت پروژه‌هایی هدایت شوند که توان ایجاد درآمد ارزی جدید دارند. در این صورت، یک رابطه دوطرفه شکل می‌گیرد؛ دارنده سرمایه ارزی از حفظ ارزش و بازده سرمایه خود بهره‌مند می‌شود و اقتصاد نیز از منابعی برای توسعه ظرفیت‌های تولید و صادرات استفاده می‌کند.

شرط مهم؛ پروژه‌های صندوق باید ارزآور باشند

اما در کنار این فرصت، یک ریسک مهم نیز وجود دارد که نباید از آن غفلت کرد. اگر پروژه‌هایی که منابع صندوق‌های ارزی در آنها سرمایه‌گذاری می‌شود، درآمد ارزی کافی ایجاد نکنند، صندوق در آینده با یک تعهد ارزی مواجه خواهد شد؛ تعهدی که باید اصل سرمایه و سود سرمایه‌گذاران را به صورت ارز پرداخت کند. در چنین شرایطی، اگر صندوق برای تسویه این تعهدات به درآمد ارزی حاصل از پروژه‌های خود دسترسی نداشته باشد، ناچار خواهد بود ارز مورد نیاز را از بازار تهیه کند.

اینجاست که صندوق ارزی می‌تواند از یک ابزار برای تامین مالی تولید، به منشا تقاضای ارزی با تاخیر تبدیل شود. یعنی ممکن است امروز ارزی جذب شود و در ظاهر منابع ارزی جدیدی برای اقتصاد فراهم شود اما چند سال بعد، زمانی که موعد پرداخت اصل و سود سرمایه‌گذاران فرا برسد، اگر پشتوانه این تعهدات درآمد ارزی واقعی نباشد، تقاضای جدیدی برای ارز در بازار شکل بگیرد.

بنابراین، معیار موفقیت صندوق ارزی نباید صرفا حجم منابع جذب‌شده باشد. معیار اصلی باید این باشد که این منابع چه میزان ظرفیت جدید برای ایجاد درآمد ارزی در اقتصاد ایجاد کرده‌اند. به عبارت ساده‌تر، صندوق ارزی باید بتواند ارز جذب‌شده را به «ظرفیت تولید ارز» تبدیل کند.

شرط اول؛ صندوق ارزی باید به برنامه توسعه صنعتی متصل شود

نخستین شرط موفقیت این صندوق‌ها، اتصال آنها به یک برنامه مشخص توسعه صنعتی است. اگر قرار است منابع ارزی مردم وارد صندوق شود، باید از قبل مشخص باشد که این منابع در چه بخش‌هایی سرمایه‌گذاری خواهد شد، چه پروژه‌هایی اولویت دارند، چه میزان سرمایه نیاز دارند و مهم‌تر از همه، چه میزان درآمد ارزی می‌توانند ایجاد کنند.

در این چارچوب، هدف صندوق نباید صرفا جذب ارز باشد؛ بلکه باید تقویت حساب جاری و افزایش ظرفیت صادراتی اقتصاد باشد. به عنوان نمونه، اگر پروژه‌ای صرفا مصرف‌کننده ارز باشد و هیچ جریان درآمد ارزی مشخصی ایجاد نکند، نمی‌تواند گزینه مناسبی برای یک صندوق با تعهدات ارزی باشد. اما پروژه‌ای که با منابع صندوق توسعه پیدا می‌کند و پس از بهره‌برداری قادر به صادرات کالا یا خدمات و ایجاد جریان پایدار ارز است، می‌تواند به یک دارایی مناسب برای چنین صندوقی تبدیل شود.

شرط دوم؛ پیوند با برنامه باز کردن حساب سرمایه

شرط دوم، طراحی یک چارچوب مناسب برای استفاده از منابع موجود در اقتصاد و باز کردن حساب سرمایه به شکل کنترل‌شده و هدفمند است. اقتصاد ایران همزمان با دو مساله مواجه است؛ از یک طرف منابع ارزی در اختیار بخش خصوصی و خانوارها وجود دارد و از طرف دیگر، بنگاه‌ها برای سرمایه‌گذاری و توسعه با محدودیت منابع مواجه هستند. 

صندوق ارزی می‌تواند بخشی از این فاصله را پر کند اما برای آنکه این ظرفیت به صورت پایدار فعال شود، باید در یک معماری بزرگ‌تر برای جریان سرمایه قرار گیرد. هدف نباید صرفا این باشد که مردم ارز خود را وارد صندوق کنند؛ بلکه باید امکان گردش این منابع میان فرصت‌های سرمایه‌گذاری مولد، پروژه‌های صادراتی و فعالیت‌های دارای بازده ارزی فراهم شود.

شرط سوم؛ اتصال به برنامه ODI

سومین موضوع، توجه به سرمایه‌گذاری خارجی بنگاه‌های ایرانی یا همان ODI  است. اگر قرار است صندوق‌های ارزی در بلندمدت توسعه پیدا کنند، می‌توان بخشی از منابع آنها را در چارچوبی شفاف به توسعه فعالیت‌های اقتصادی ایران در خارج از کشور متصل کرد؛ البته مشروط به آنکه این سرمایه‌گذاری‌ها در نهایت به ایجاد یا تقویت جریان درآمد ارزی برای اقتصاد منجر شوند. برای اقتصادی که با محدودیت‌های ارزی مواجه است، سرمایه‌گذاری خارجی نباید صرفا به معنای خروج سرمایه تلقی شود. اگر سرمایه‌گذاری در خارج بتواند بازار جدید، زنجیره تامین، شبکه توزیع یا درآمد ارزی پایدار برای بنگاه‌های ایرانی ایجاد کند، می‌تواند در خدمت تقویت حساب جاری قرار گیرد.

بنابراین، اتصال صندوق ارزی به یک برنامه مشخص ODI می‌تواند بخشی از معماری بلندمدت برای ایجاد جریان‌های پایدار درآمد ارزی باشد.

شرط چهارم؛ هماهنگی با سیاست پولی و عملیات بازار باز

چهارمین موضوع، هماهنگی صندوق‌های ارزی با سیاست پولی و عملیات بازار باز یا OMO  است. گسترش صندوق‌های ارزی می‌تواند بخشی از منابعی را که در شرایط عادی در شبکه بانکی قرار می‌گیرد، به سمت یک ابزار مالی دیگر هدایت کند. بنابراین سیاست‌گذار پولی باید آثار این جابه‌جایی منابع بر ذخایر و ترازنامه بانک‌ها را نیز در نظر بگیرد.

در این چارچوب، لازم است سیاست پولی امکان تامین ذخایر پایدار مورد نیاز شبکه بانکی را داشته باشد؛ به‌ویژه در شرایطی که بخشی از سپرده‌های غیردیداری بانک‌ها به سمت ابزارهای مالی جدید منتقل می‌شود. به عبارت دیگر، صندوق ارزی نباید به صورت یک سیاست منفک از سیاست پولی، ارزی و صنعتی طراحی شود. موفقیت آن به میزان هماهنگی این ابزار با سایر اجزای سیاست اقتصادی بستگی دارد.

صندوق ارزی؛ زمانی ابزار توسعه است که ارز تولید کند

در نهایت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی می‌توانند یکی از ابزارهای مفید اقتصاد ایران باشند اما اثرگذاری آنها کاملا به نحوه طراحی و تخصیص منابع وابسته است. اگر این صندوق‌ها صرفا محلی برای نگهداری ارز و پرداخت سود ارزی باشند، یک ابزار جدید سرمایه‌گذاری ایجاد کرده‌ایم اما اگر منابع آنها به سمت تامین مالی پروژه‌های تولیدی، صادراتی و ارزآور هدایت شود، می‌توانند به ابزاری برای اصلاح ساختار تامین مالی اقتصاد تبدیل شوند.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی اگر ناظر به تامین مالی نیازهای ارزی بخش مولد اقتصاد طراحی شوند، تقاضای جدیدی روی ارز خارجی ایجاد نخواهند کرد و صرفا تقاضای موجود ارز بخش حقیقی اقتصاد را تامین مالی ریالی خواهند کرد. از سوی دیگر، بخشی از تقاضای ایمن‌سازی سرمایه مردم را می‌توان از سرمایه‌گذاری در حوزه‌هایی مانند طلا و رمزدارایی به سمت تامین نیازهای ارزی تولید هدایت کرد.

همچنین، این صندوق‌ها از طریق تقویت حساب جاری می‌توانند در بلندمدت موجب بهبود تراز پرداخت‌های ارزی شوند. اما این نکته نیز باید همواره در نظر گرفته شود که اگر پروژه‌های منتخب ارزآوری نداشته باشند و برای تسویه اصل و سود ارزی صندوق در آینده به بازار آزاد اتکا شود، همین ابزار می‌تواند موجب ایجاد تقاضای تاخیری برای ارز شود. بنابراین، شاید بتوان مهم‌ترین معیار موفقیت صندوق‌های ارزی را در یک جمله خلاصه کرد؛ صندوق ارزی نباید صرفا ارز جذب کند؛ باید ظرفیت تولید ارز ایجاد کند.

اگر این اصل در طراحی صندوق‌ها مورد توجه قرار گیرد، این ابزار می‌تواند از یک ابزار حفظ ارزش دارایی به یک ابزار توسعه صنعتی تبدیل شود؛ ابزاری که هم به تامین مالی تولید کمک می‌کند، هم حساب جاری را تقویت می‌کند و هم از مسیر کاهش مرجعیت بازار غیررسمی و افزایش ظرفیت درآمد ارزی، به حکمرانی بهتر ریال و دلارزدایی منطقی کمک خواهد کرد.