نرخ بهره اوراق ۴۳ درصدی در برابر بورس؛ آیا رشد سود شرکت‌ها از پس نرخ تنزیل برمی‌آید؟

به‌ گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ افزایش نرخ بهره اوراق دولتی به حدود ۴۳ درصد، در شرایطی که شرکت‌های بورسی در حال انتشار گزارش‌های شش‌ماهه خود هستند، یکی از متغیر‌های مهم در ارزیابی جذابیت بازار سهام به شمار می‌رود. نرخ اوراق دولتی نسبت به ماه گذشته حدود ۳ واحد درصد افزایش یافته و در مقابل، رشد سودآوری برخی شرکت‌ها این انتظار را ایجاد کرده است که بازار سهام همچنان بتواند در برابر افزایش نرخ‌های بدون ریسک مقاومت کند.

در نگاه نخست، افزایش نرخ بهره باید به زیان بازار سهام تمام شود؛ چراکه با بالا رفتن نرخ بازدهی سرمایه‌گذاری‌های کم‌ریسک، سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک سهام به بازدهی بالاتری نیاز پیدا می‌کنند. از سوی دیگر، نرخ بهره بالاتر در محاسبه ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده شرکت‌ها نیز اثر می‌گذارد و می‌تواند ارزش ذاتی سهام را کاهش دهد. با این حال، رابطه میان نرخ بهره و ارزش سهام به همین سادگی نیست. پرسش اصلی این است که نرخ بهره به چه دلیلی افزایش یافته، سودآوری شرکت‌ها چه تغییری کرده و آیا رشد جریان‌های نقدی مورد انتظار می‌تواند فشار ناشی از افزایش نرخ تنزیل را جبران کند؟

نرخ بهره بالاتر، ارزش فعلی پایین‌تر

در مدل‌های ارزش‌گذاری، نرخ بهره بدون ریسک یکی از مولفه‌های مهم تعیین نرخ تنزیل است. با افزایش نرخ تنزیل، ارزش فعلی جریان‌های نقدی مورد انتظار در آینده کاهش پیدا می‌کند؛ بنابراین، حتی اگر یک شرکت در سال‌های آینده سودآوری مناسبی داشته باشد، افزایش نرخ تنزیل می‌تواند ارزش فعلی آن سود‌ها را پایین بیاورد. 

این موضوع به‌ویژه برای شرکت‌هایی اهمیت دارد که بخش قابل‌ توجهی از ارزش آنها به جریان‌های نقدی دورتر در آینده وابسته است. هرچه سهم جریان‌های نقدی دورتر در ارزش‌گذاری بیشتر باشد، تغییر نرخ تنزیل می‌تواند اثر پررنگ‌تری بر ارزش فعلی داشته باشد. با این حال، افزایش نرخ اوراق دولتی را نباید به‌ تنهایی معادل کاهش قطعی ارزش همه سهام دانست. نرخ بازده مورد انتظار سهام علاوه بر نرخ بدون ریسک، تحت تاثیر صرف ریسک سهام و انتظارات مربوط به سودآوری شرکت‌ها نیز قرار دارد. به همین دلیل، بررسی اثر افزایش نرخ بهره بدون توجه به تغییرات سودآوری و ریسک، تصویر کاملی از وضعیت بازار ارائه نمی‌دهد.

پژوهش سال ۲۰۲۶؛ همه افزایش‌های نرخ بهره اثر یکسانی بر بورس ندارند

پژوهشی از نیلس یواخیم گورمزن و ایبن لازاروس با عنوان «نرخ بهره و ارزش‌گذاری سهام» که در فوریه ۲۰۲۶ در قالب مقاله کاری دفتر ملی پژوهش اقتصادی آمریکا منتشر شد، به همین مساله می‌پردازد. نویسندگان در این پژوهش توضیح می‌دهند که رابطه میان نرخ بهره و ارزش‌گذاری سهام به عواملی بستگی دارد که تغییر نرخ بهره را رقم زده‌اند. آنها تغییرات نرخ بهره واقعی را به سه مولفه تغییر انتظارات رشد اقتصادی، تغییر ریسک و تغییر خالص نرخ تنزیل تفکیک می‌کنند. 

نتیجه پژوهش نشان می‌دهد که رابطه کلی میان نرخ بهره واقعی و ارزش‌گذاری سهام، به‌مراتب ضعیف‌تر از رابطه میان ارزش‌گذاری و مولفه خالص نرخ تنزیل است. برآورد نویسندگان نشان می‌دهد که مولفه خالص نرخ تنزیل، حدود ۸۰ درصد از تغییرات ارزش‌گذاری بین کشور‌ها را در نمونه بررسی‌شده از سال ۱۹۹۰ توضیح می‌دهد. اهمیت این یافته در آن است که افزایش نرخ بهره، بدون شناخت علت آن، برای پیش‌بینی جهت حرکت بازار سهام کافی نیست. اگر تغییر نرخ بهره با تغییر انتظارات رشد اقتصادی همراه باشد، اثر نهایی آن بر ارزش‌گذاری می‌تواند با حالتی که نرخ تنزیل به‌طور مستقل افزایش یافته است، تفاوت داشته باشد. 

البته این پژوهش درباره نرخ بهره واقعی و داده‌های بین‌المللی است و نمی‌توان نتیجه آن را مستقیما به نرخ اوراق دولتی ایران تعمیم داد. با این حال، چارچوب تحلیلی آن نشان می‌دهد که برای ارزیابی اثر نرخ بهره ۴۳ درصدی بر بورس ایران، باید علاوه بر سطح نرخ، تغییرات سودآوری و انتظارات سرمایه‌گذاران را نیز در نظر گرفت.

آیا رشد سودآوری می‌تواند اثر نرخ بهره را جبران کند؟

رشد سودآوری شرکت‌ها در گزارش‌های شش‌ماهه، یکی از عواملی است که می‌تواند در برابر فشار ناشی از افزایش نرخ تنزیل قرار بگیرد. اگر سودآوری مورد انتظار شرکت‌ها افزایش پیدا کند، ارزش جریان‌های نقدی آینده نیز می‌تواند بیشتر شود اما مساله اصلی، اندازه این افزایش در مقایسه با رشد نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران است. پژوهش دورون نیسیم و استیون پنمن در سال ۲۰۰۳ نشان می‌دهد که تغییرات نرخ بهره با سودآوری آتی شرکت‌ها رابطه مثبت دارد؛ با این حال، افزایش سود در نمونه بررسی‌شده معمولا برای جبران افزایش بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران کافی نبوده است. در نتیجه اثر خالص افزایش نرخ بهره بر ارزش سهام همچنان منفی باقی مانده است. 

این یافته یک نکته مهم برای تحلیل وضعیت فعلی بورس دارد؛ رشد سودآوری شرکت‌ها به‌تنهایی برای نتیجه‌گیری درباره خنثی شدن اثر نرخ بهره کافی نیست. برای ارزیابی این موضوع باید مشخص شود که سود مورد انتظار شرکت‌ها با چه سرعتی رشد می‌کند و این رشد تا چه اندازه می‌تواند افزایش نرخ تنزیل و بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را جبران کند.