همتی چگونه نگرانی‌ها درباره رشد ۹۰ درصدی پایه پولی را پاسخ داد؟
به گزارش اقتصادمعاصر؛ تحولات پولی اقتصاد ایران در روزهای اخیر با یک تناقض آماری قابل‌توجه همراه شده است. از یک طرف، بانک مرکزی از کاهش متوالی نرخ رشد سالانه نقدینگی خبر می‌دهد و این روند در نگاه نخست می‌تواند نشانه‌ای از تعدیل فشارهای پولی تلقی شود. از طرف دیگر، ارقام مربوط به رشد پایه پولی و افزایش سهم پول از نقدینگی، تصویر متفاوتی از وضعیت نظام پولی ارائه می‌کنند؛ تصویری که باعث شده بحث درباره احتمال تشدید فشارهای تورمی دوباره در کانون توجه تحلیلگران اقتصادی قرار بگیرد.
ماجرا از انتشار آمارهای مهرماه نقدینگی آغاز شد. بر اساس ارقام اعلام‌شده، رشد نقطه‌به‌نقطه نقدینگی در این ماه به 50.9 درصد رسید؛ رقمی که در مقایسه با اوج 56.7 درصدی خردادماه، کاهش محسوسی را نشان می‌دهد. به این ترتیب، روند نزولی رشد سالانه نقدینگی برای چهارمین ماه متوالی ادامه پیدا کرد. همین موضوع باعث شد بخشی از تحلیل‌های اقتصادی بر اثرگذاری نسبی سیاست‌های کنترلی بانک مرکزی و کاهش شتاب رشد نقدینگی متمرکز شود.
اما همه ماجرا در همین عدد خلاصه نمی‌شد. بررسی رشد ماهانه نقدینگی نشان می‌داد این متغیر در مهرماه 2.7 درصد افزایش یافته، در حالی که رشد ماهانه آن در شهریورماه 1.3 درصد بود. بنابراین، در شرایطی که نرخ رشد سالانه نقدینگی کاهش پیدا کرده بود، سرعت افزایش آن در مقیاس ماهانه بیش از دو برابر شده بود. این تفاوت نشان می‌داد که نمی‌توان صرفاً با تکیه بر کاهش رشد نقطه‌به‌نقطه، از بهبود قطعی شرایط پولی سخن گفت.
در همین فاصله، موضوع رشد پایه پولی نیز به یکی از بحث‌برانگیزترین محورهای تحلیل اقتصادی تبدیل شد. برآوردهای منتشرشده از وضعیت متغیرهای پولی در شهریورماه از رشد 89.9 درصدی پایه پولی نسبت به ماه مشابه سال قبل حکایت داشت. همزمان، رشد نقطه‌به‌نقطه پول نیز به 63.3 درصد رسیده بود؛ رقمی که از رشد کل نقدینگی به‌مراتب بالاتر است. همچنین سهم پول از مجموع نقدینگی به 26.8 درصد افزایش یافته بود.
اهمیت این ارقام فقط به بزرگی آنها محدود نمی‌شد. مسئله اصلی، فاصله معنادار میان رشد پایه پولی و نقدینگی بود. بر اساس داده‌های نیمه نخست سال، پایه پولی از ابتدای سال تا پایان شهریور 38.7 درصد افزایش یافته بود، در حالی که رشد نقدینگی در همین دوره 20.7 درصد ثبت شده بود. این فاصله نگرانی‌هایی را درباره احتمال انتقال آثار رشد پایه پولی به نقدینگی در ماه‌های آینده ایجاد کرد.
در واقع، پرسش اصلی این بود که آیا رشد بالای پایه پولی به معنای آماده شدن زمینه برای یک موج تازه از خلق نقدینگی است؟ آیا شبکه بانکی در ماه‌های آینده با اتکا به منابع ایجادشده، اعتبار بیشتری خلق خواهد کرد؟ و آیا این روند می‌تواند فشارهای تورمی را تشدید کند؟
در چنین فضایی، عبدالناصر همتی، رئیس کل بانک مرکزی، پنجشنبه 21 آبان با انتشار یادداشتی با عنوان «پایه پولی و نقدینگی؛ اصلاح یک برداشت رایج» به این بحث ورود کرد. محتوای یادداشت او نشان می‌دهد که یکی از محورهای اصلی مورد توجه رئیس کل بانک مرکزی، نحوه تفسیر رابطه میان رشد پایه پولی و نقدینگی است. همتی تلاش کرده توضیح دهد که افزایش پایه پولی را نمی‌توان به‌صورت مکانیکی به افزایش متناسب نقدینگی در آینده تعمیم داد و برای تحلیل این رابطه باید سازوکار خلق اعتبار در شبکه بانکی را نیز در نظر گرفت.
همتی کدام برداشت اقتصادی را به چالش کشید؟
برای درک پیام رئیس کل بانک مرکزی، ابتدا باید به یک مفهوم شناخته‌شده در اقتصاد پولی توجه کرد. در تحلیل سنتی، پایه پولی به‌عنوان پول پرقدرت بانک مرکزی شناخته می‌شود که از طریق نظام بانکی و سازوکار ضریب فزاینده، امکان گسترش نقدینگی را فراهم می‌کند. بر همین اساس، افزایش پایه پولی معمولاً به‌عنوان یکی از عوامل مهم رشد نقدینگی و در نهایت تورم مورد توجه قرار می‌گیرد.
با این حال، همتی معتقد است توضیح خلق پول صرفاً با اتکا به یک ضریب فزاینده ثابت، تصویر کاملی از عملکرد نظام بانکی ارائه نمی‌دهد. به اعتقاد او، بخش مهمی از نقدینگی در جریان تسهیلات‌دهی بانک‌ها و ایجاد سپرده‌های جدید شکل می‌گیرد. به بیان ساده، بانک‌ها با پرداخت تسهیلات می‌توانند سپرده جدید ایجاد کنند و به این ترتیب، حجم نقدینگی را افزایش دهند. پس از آن، برای تسویه مبادلات میان‌بانکی و تأمین ذخایر قانونی، به منابع نزد بانک مرکزی نیاز پیدا می‌کنند.
این ترتیب از نظر تحلیلی اهمیت زیادی دارد. در واقع، در برخی شرایط ابتدا اعتبار بانکی و سپرده جدید ایجاد می‌شود و سپس تقاضا برای ذخایر بانک مرکزی افزایش پیدا می‌کند. بنابراین، همیشه نمی‌توان بانک مرکزی را نقطه آغاز تمام فرآیند خلق نقدینگی دانست.
این توضیح البته به معنای بی‌اهمیت بودن پایه پولی نیست. پایه پولی همچنان یکی از متغیرهای تعیین‌کننده در شرایط پولی اقتصاد است، اما رابطه آن با نقدینگی تحت تأثیر رفتار بانک‌ها، میزان تقاضای اعتبار، وضعیت ذخایر و سیاست‌های بانک مرکزی قرار دارد.
چرا پایه پولی می‌تواند سریع‌تر از نقدینگی رشد کند؟
یکی از توضیحات مهم همتی به موضوع ذخیره قانونی بانک‌ها مربوط می‌شود. بانک‌ها موظف هستند بخشی از سپرده‌های مشتریان خود را به‌عنوان ذخیره نزد بانک مرکزی نگهداری کنند. حال اگر بانک مرکزی نرخ ذخیره قانونی را افزایش دهد، شبکه بانکی برای رعایت مقررات جدید به منابع بیشتری نیاز پیدا می‌کند.
در چنین شرایطی، ممکن است پایه پولی به دلیل افزایش ذخایر بانک‌ها رشد کند، بدون آنکه به همان میزان سپرده جدید یا قدرت خرید تازه‌ای در اختیار خانوارها و بنگاه‌ها قرار گرفته باشد.
برای مثال، اگر یک بانک به دلیل افزایش نرخ ذخیره قانونی مجبور شود منابع بیشتری نزد بانک مرکزی نگهداری کند، نیاز آن به ذخایر افزایش پیدا می‌کند. تأمین این نیاز می‌تواند در آمار پایه پولی منعکس شود، اما الزاماً به معنای افزایش متناظر نقدینگی در اقتصاد نیست.
از همین رو، استدلال همتی این است که رشد 89.9 درصدی پایه پولی را نباید به‌تنهایی مبنای پیش‌بینی رشد مشابه نقدینگی در ماه‌های آینده قرار داد. برای چنین ارزیابی‌ای باید مشخص شود چه بخشی از افزایش پایه پولی ناشی از تغییر الزامات ذخیره قانونی بوده و چه بخشی به تأمین مالی کسری بانک‌ها یا سایر منابع خلق پول مربوط می‌شود.
گره اصلی سیاست پولی همچنان ناترازی بانک‌هاست
بخش مهم دیگری از پیام همتی به ناترازی‌های موجود در شبکه بانکی و ساختار مالی کشور مربوط می‌شود. برخی بانک‌ها به دلیل عدم تعادل میان منابع و مصارف، کیفیت نامناسب دارایی‌ها و مطالبات غیرجاری، برای تأمین نقدینگی موردنیاز خود به منابع بانک مرکزی وابسته هستند.
در چنین شرایطی، سیاست‌گذار پولی با یک چالش جدی مواجه است. اگر منابع موردنیاز بانک‌ها بدون محدودیت تأمین شود، احتمال تداوم اضافه‌برداشت و تشدید ناترازی وجود دارد. در مقابل، محدود کردن دسترسی بانک‌ها به منابع نیز بدون اصلاح ریشه‌های کسری می‌تواند به افزایش فشار در بازار بین‌بانکی و دشوارتر شدن تأمین مالی منجر شود.
همتی در یادداشت خود بر اهمیت نرخ تمام‌شده دسترسی بانک‌ها به ذخایر تأکید کرده است. این موضوع از منظر سیاست پولی اهمیت دارد؛ زیرا هزینه تأمین منابع می‌تواند بر رفتار اعتباری بانک‌ها اثر بگذارد و انگیزه آنها برای گسترش تسهیلات را تحت تأثیر قرار دهد.
با این حال، افزایش هزینه تأمین منابع به‌تنهایی برای حل مشکل کافی نیست. تا زمانی که ناترازی ترازنامه بانک‌ها، ضعف کیفیت دارایی‌ها و وابستگی برخی مؤسسات به منابع بانک مرکزی برطرف نشود، فشار برای تأمین ذخایر می‌تواند همچنان ادامه داشته باشد.
آیا نگرانی درباره تورم برطرف شده است؟
پاسخ به این پرسش منفی است. توضیح همتی درباره سازوکار خلق نقدینگی، اگرچه از نظر اقتصادی اهمیت دارد، اما به معنای منتفی شدن آثار تورمی رشد پایه پولی نیست. آنچه باید بررسی شود، منشأ افزایش پایه پولی و میزان انتقال آن به اعتبار بانکی و قدرت خرید در اقتصاد است.
از طرف دیگر، رشد 50.9 درصدی نقدینگی در مهرماه همچنان رقم بالایی محسوب می‌شود. کاهش نرخ رشد سالانه به معنای کوچک شدن حجم نقدینگی نیست، بلکه نشان می‌دهد سرعت افزایش آن نسبت به دوره مشابه سال قبل تا حدودی تعدیل شده است. افزون بر این، افزایش رشد ماهانه نقدینگی از 1.3 به 2.7 درصد نیز نشان می‌دهد که تحولات کوتاه‌مدت این متغیر همچنان نیازمند توجه است.
افزایش سهم پول از نقدینگی نیز اهمیت جداگانه‌ای دارد. پول به دلیل نقدشوندگی بالاتر، سریع‌تر از شبه‌پول می‌تواند وارد جریان معاملات شود. بنابراین، افزایش سهم آن ممکن است از تغییر رفتار سپرده‌گذاران و تمایل بیشتر به نگهداری منابع نقدشونده حکایت داشته باشد. البته برای ارزیابی اثر این تغییر بر تورم باید شرایط بازار ارز، انتظارات تورمی و وضعیت تقاضای کل نیز بررسی شود.
پاسخ نهایی در آمارهای ماه‌های آینده مشخص می‌شود
پیام همتی را باید بیش از آنکه تلاشی برای کم‌اهمیت جلوه دادن رشد پایه پولی بدانیم، توضیحی درباره ضرورت تحلیل دقیق‌تر متغیرهای پولی تلقی کنیم. رئیس کل بانک مرکزی بر این نکته تأکید دارد که رابطه پایه پولی و نقدینگی پیچیده‌تر از یک ضریب ثابت است و برای کنترل تورم باید رفتار شبکه بانکی و سازوکار خلق اعتبار نیز در کانون سیاست‌گذاری قرار گیرد.
با این حال، برای ارزیابی این توضیحات هنوز یک حلقه مهم وجود ندارد و آن دسترسی به اطلاعات تفصیلی درباره منشأ رشد پایه پولی است. مشخص شدن سهم مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها، بدهی دولت، خالص دارایی‌های خارجی و تغییرات ذخایر قانونی می‌تواند روشن کند که افزایش پایه پولی بیشتر از چه مسیری اتفاق افتاده است.
در نهایت، آنچه برای اقتصاد اهمیت دارد، نه صرفاً کاهش یک نرخ رشد یا ارائه توضیحی درباره نحوه محاسبه ضریب فزاینده، بلکه مهار پایدار خلق پول و کاهش فشارهای تورمی است. اگر کاهش رشد نقدینگی با اصلاح ناترازی بانک‌ها و کنترل منابع ایجاد پایه پولی همراه شود، می‌توان از شکل‌گیری یک روند باثبات‌تر در سیاست پولی سخن گفت. در غیر این صورت، کاهش مقطعی رشد نقدینگی به‌تنهایی برای اطمینان از مهار تورم کافی نخواهد بود./تسنیم
