کیفیت درآمد ارزی، شرط موفقیت تامین مالی پروژه ها با اوراق ارزی

به گزارش اقتصاد معاصر؛ یکی از چالش‌های اصلی بازگشت ارز صادراتی، فاصله میان الزامات قانونی و واقعیت‌های عملی تجارت خارجی است؛ به‌ویژه زمانی که صادرکننده با محدودیت‌های نقل‌وانتقال پول، تفاوت نرخ‌های رسمی و آزاد، هزینه‌های انتقال ارز و پیچیدگی فرآیندهای رفع تعهد ارزی مواجه است. در چنین شرایطی، طولانی شدن فرآیند بازگشت ارز می‌تواند نقدینگی صادرکننده را تحت فشار قرار دهد و انگیزه عرضه ارز در مسیرهای رسمی را کاهش دهد. از سوی دیگر، تعدد روش‌های رفع تعهد و تغییر مکرر مقررات، پیش‌بینی‌پذیری تجارت را کاهش داده و زمینه بروز اختلاف میان صادرکنندگان و دستگاه‌های اجرایی را افزایش می‌دهد. بنابراین، مسئله بازگشت ارز صرفاً به الزام صادرکننده محدود نمی‌شود و به نحوه ابزارهای ارزی، سهولت انتقال منابع و ثبات مقررات نیز وابسته است.

از سوی دیگر توسعه ابزارهای تأمین مالی ارزی در سال جاری، «اوراق  ارزی» را به یکی از گزینه‌های جدید برای تأمین منابع مورد نیاز پروژه‌های بزرگ تبدیل کرده است؛ ابزاری که در صورت طراحی صحیح می‌تواند منابع ارزی را به سمت طرح‌های صادرات‌محور هدایت کند، اما موفقیت آن به یک مسئله کلیدی وابسته است: آیا درآمد ارزی پروژه واقعاً توان بازپرداخت اصل و سود اوراق را دارد؟

در این میان، انتخاب پروژه‌های واجد شرایط اهمیت ویژه‌ای دارد؛ چراکه صرفاً بزرگ یا راهبردی بودن یک طرح نمی‌تواند پشتوانه مناسبی برای ایجاد تعهد ارزی باشد.

پروژه‌های توسعه‌ای پارس جنوبی، پتروپالایشگاه‌ها و برخی طرح‌های انتقال انرژی، از جمله گزینه‌هایی هستند که به دلیل ظرفیت ایجاد درآمد یا صرفه‌جویی ارزی می‌توانند در فهرست طرح‌های قابل بررسی برای تأمین مالی ارزی قرار گیرند.

با این حال، ملاک اصلی نباید نام پروژه یا حجم سرمایه‌گذاری آن باشد، بلکه باید میزان و زمان‌بندی ایجاد جریان نقدی ارزی مورد توجه قرار گیرد.

برای نمونه، در خصوص یک طرح توسعه‌ای  باید مشخص باشد که منابع حاصل از انتشار اوراق دقیقاً صرف کدام فاز یا پروژه می‌شود، چه میزان ظرفیت جدید ایجاد خواهد کرد، زمان بهره‌برداری چه تاریخی است و چه مقدار درآمد ارزی اضافی برای بازپرداخت اوراق ایجاد خواهد شد.

در مورد پتروپالایشگاه‌ها نیز ریسک دوره ساخت، افزایش هزینه‌های سرمایه‌گذاری و تأخیر در بهره‌برداری باید پیش از انتشار اوراق در محاسبات لحاظ شود.

درآمد صادراتی؛ وثیقه اصلی اوراق

نقطه کلیدی در طراحی اوراق مرابحه ارزی، نحوه اتصال درآمد پروژه به تعهدات اوراق است. بر اساس مقررات تأمین مالی ارزی، بازپرداخت اصل و سود اوراق می‌تواند از محل درآمدهای ارزی ناشر، سهامداران یا شرکت‌های هم‌گروه انجام شود و عواید قابل تصرف حاصل از قراردادها یا اجرای پروژه‌های تولیدی و زیربنایی نیز می‌تواند در ساختار تأمین مالی مورد استفاده قرار گیرد.

با این حال، صرف اعلام اینکه یک پروژه درآمد ارزی دارد، برای کاهش ریسک نکول کافی نیست. درآمد صادراتی باید در یک سازوکار مشخص قابل رصد و کنترل باشد.

یک ساختار قابل اتکا می‌تواند به این شکل طراحی شود که درآمد صادراتی پروژه ابتدا به یک حساب اختصاصی منتقل شده و پس از کسر هزینه‌های عملیاتی مجاز، منابع لازم برای پرداخت اصل و سود اوراق در اولویت قرار گیرد. سپس مازاد درآمد در اختیار پروژه قرار گیرد.

این سازوکار باعث می‌شود بازپرداخت اوراق مستقیماً به عملکرد اقتصادی پروژه متصل شود.

یکی از شاخص‌های مهم در انتخاب پروژه‌ها باید نسبت درآمد ارزی قابل اتکا به تعهدات سالانه اوراق باشد.به بیان دیگر، پروژه‌ای که درآمد ارزی آن دقیقاً معادل تعهدات سالانه است، لزوماً پروژه مناسبی برای انتشار اوراق نیست؛ چراکه تغییر قیمت محصولات، کاهش تولید، محدودیت‌های صادراتی، هزینه حمل‌ونقل و مشکلات بازگشت ارز می‌تواند جریان نقدی پروژه را کاهش دهد.بنابراین پروژه باید دارای حاشیه اطمینان کافی برای پوشش اصل و سود اوراق باشد.

خطوط انتقال انرژی نیز می‌توانند در صورت برخورداری از مدل درآمدی مشخص، گزینه‌ای برای تأمین مالی ارزی باشند. اما در این پروژه‌ها، برخلاف پتروشیمی‌ها، منبع اصلی بازپرداخت لزوماً فروش مستقیم محصول نیست.

در چنین شرایطی، وجود قراردادهای بلندمدت انتقال، تعرفه مشخص و طرف پرداخت‌کننده معتبر اهمیت پیدا می‌کند. در واقع، پشتوانه اوراق نه صرفاً خود خط لوله، بلکه جریان مطالبات حاصل از بهره‌برداری از آن خواهد بود.یکی از نکات مهم در توسعه این ابزار، تفکیک «توان بازپرداخت» از «ضمانت بازپرداخت» است.

استفاده از ضمانت شرکت مادر، صندوق‌های تضمین یا سایر نهادهای معتبر می‌تواند لایه‌ای برای کاهش ریسک سرمایه‌گذار ایجاد کند، اما نباید به ابزاری برای پوشاندن ضعف جریان نقدی پروژه تبدیل شود.

در ساختار مطلوب، نخستین لایه بازپرداخت باید درآمد خود پروژه باشد، سپس ذخیره ارزی و وثایق تکمیلی قرار گیرد و در نهایت ضمانت‌های نهادی به عنوان لایه پشتیبان عمل کنند.

ریسک انتقال ارز؛ مسئله‌ای فراتر از تولید

حتی پروژه‌ای که از نظر اقتصادی درآمد صادراتی مناسبی دارد، ممکن است با ریسک انتقال و وصول ارز مواجه باشد. تحریم، محدودیت‌های بانکی، مشکلات حمل‌ونقل یا دشواری بازگشت درآمد صادراتی می‌تواند زمان‌بندی پرداخت تعهدات را تحت تأثیر قرار دهد.

از این رو، ارزیابی پروژه‌های متقاضی انتشار اوراق باید علاوه بر ظرفیت تولید، شامل مسیر صادرات، خریداران، نحوه تسویه، امکان انتقال وجوه و سابقه بازگشت ارز نیز باشد.

در نهایت، اوراق مرابحه ارزی زمانی می‌تواند به ابزار مؤثر تأمین مالی پروژه‌های پیشران تبدیل شود که پروژه‌محوری و جریان نقدی واقعی جایگزین اتکای صرف به نام پروژه و ضمانت‌های کلی شود./ تسنیم