رشد ۴ درصدی اهرمی‌ها زیر سایه حباب منفی ۱۶.۸ درصدی 

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ رشد قیمت واحدهای اهرمی در یک روز مثبت، لزوما به معنای شرایط مناسب این ابزارها نیست. در حالی که تقریبا همه صندوق‌های اهرمی به جز «دوایکس» امروز سقف مثبت ۴ درصد را تجربه کردند، بخش عمده آن‌ها با خروج نقدینگی مواجه شدند و فاصله قیمت بازار با NAV نیز در سطوحی نگران‌کننده باقی ماند. 

میانگین حباب منفی ۱۶.۸ درصدی در کنار حباب منفی بیش از ۱۹ درصدی در ۶ صندوق، نشان می‌دهد مساله صندوق‌های اهرمی صرفا به عملکرد مدیران یا میزان تقاضای روزانه محدود نیست و باید ریشه آن را در ساختار معاملاتی، دامنه نوسان، سازوکار بازارگردانی و نبود امکان آربیتراژ جست‌وجو کرد. در چنین شرایطی، تغییر دامنه نوسان از یک عدد ثابت به سازوکاری پویا و وابسته به فاصله قیمت از NAV می‌تواند یکی از گزینه‌های قابل بررسی برای کاهش این شکاف باشد.

بازدهی مثبت، خروج نقدینگی

صندوق‌های اهرمی روز خوبی را پشت سر گذاشتند و همه آنها جز «دوایکس» به سقف ۴ درصد بازدهی رسیدند. البته که عمده صندوق‌ها دچار خروج نقدینگی شدند و در صدر آنها اهرم با ۱۸۳ میلیارد خروج پول قرار گرفت. فقط ۲ صندوق بیدار و شتاب بودند که امروز توانستند ورود نقدینگی داشته باشند که به ترتیب ۲۵ میلیارد و ۵۰۰ میلیون تومان وارد آنها شد.

بیشترین ضریب اهرمی واقعی نیز متعلق به بیدار با ۲.۱۲ برابر بود و بیشترین ارزش معاملات نیز با ۱.۳ هزار میلیارد تومان به اهرم تعلق داشت. لازم به ذکر است که بزرگ‌ترین صندوق اهرمی از منظر دارایی تحت مدیریت نیز به اهرم با ۴۲.۲ هزار میلیارد تومان تعلق دارد؛ ضمن اینکه کل دارایی تحت مدیریت این صندوق‌ها در حال حاضر ۱۵۶.۵ هزار میلیارد تومان است.

چرا حباب ۱۶.۸ درصدی؟

اما اگر از بحث بازدهی بالای امروز این صندوق‌ها فاصله بگیریم، با اتفاقی مواجه می‌شویم که اهمیت آن بسیار بیشتر از عملکرد یک روزه صندوق‌هاست؛ میانگین حباب منفی ۱۶.۸ درصدی اهرمی‌ها. این حباب منفی در ۶ صندوق بیش از ۱۹ درصد بوده و در سه صندوق نارنج، پیشران و دوایکس نیز به ترتیب ۱۷.۵، ۱۱.۴ و ۲.۶ درصد حباب منفی ثبت شده است. بیشترین حباب منفی در این میان نیز متعلق به بیدار با منفی ۲۱.۲ درصد است.

پرسش اصلی اما اینجاست که چرا صندوق‌های اهرمی گرفتار چنین حباب عمیقی شده‌اند و چه عاملی باعث شده فاصله قیمت تابلو با ارزش خالص دارایی‌های آن‌ها تا این اندازه افزایش پیدا کند؟

ریشه حباب؛ شکاف میان ساختار اهرمی و دامنه نوسان

حباب منفی عمیق این صندوق‌ها بیش از آنکه حاصل ضعف عملکرد یک مدیر یا کمبود مقطعی تقاضا باشد، ریشه در ساختار معاملاتی این ابزار دارد. مهم‌ترین عامل نیز عدم تناسب دامنه نوسان واحدهای ممتاز با ماهیت اهرمی آن‌هاست.

وقتی پرتفوی پایه صندوق در یک روز سه درصد تغییر می‌کند، NAV  واحد ممتاز به دلیل وجود اهرم می‌تواند پنج، شش یا حتی بیش از این میزان نوسان داشته باشد. در مقابل، قیمت واحد ممتاز در تابلوی معاملات همچنان به دامنه نوسان محدود است. نتیجه آن است که NAV و قیمت بازار الزاما با سرعتی یکسان حرکت نمی‌کنند.

در روزهای صعودی، NAV  می‌تواند سریع‌تر از قیمت تابلو افزایش پیدا کند و همین مساله فاصله میان قیمت و ارزش ذاتی را بیشتر کند. در طرف مقابل، در روزهای نزولی نیز صف‌های فروش و رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران ممکن است قیمت واحدها را بیش از ارزش دارایی‌های پشتوانه تحت فشار قرار دهد.

در چنین ساختاری، دامنه نوسان دیگر صرفا یک ابزار کنترل نوسان نیست؛ بلکه می‌تواند در مقاطعی به عاملی برای ایجاد یا تشدید فاصله قیمت بازار و NAV  تبدیل شود.

نبود آربیتراژ؛ حبابی که الزاما بسته نمی‌شود

عامل مهم دیگری که در تداوم این وضعیت نقش دارد، نبود بازارگردان به معنای متعارف و فقدان سازوکار موثر آربیتراژ است. دارنده واحد ممتاز نمی‌تواند مانند دارنده واحد عادی، واحد خود را مستقیما به قیمت NAV ابطال کند. بنابراین حتی اگر قیمت واحد ممتاز ۲۰ درصد پایین‌تر از NAV قرار گرفته باشد، هیچ تضمینی وجود ندارد که این فاصله بلافاصله از بین برود.

به بیان دیگر، در این ساختار، صرف پایین‌تر بودن قیمت بازار از NAV الزاما به معنای وجود یک فرصت آربیتراژی فوری و قابل استفاده برای سرمایه‌گذار نیست. در نتیجه، حباب منفی می‌تواند برای مدت قابل ‌توجهی باقی بماند و میان قیمت تابلو و ارزش خالص دارایی‌ها شکاف ایجاد کند.

راه کاهش حباب؛ آیا فروش سهام راه‌حل است؟

در این شرایط، اگر نهاد ناظر از مدیران صندوق‌ها بخواهد برای کاهش حباب منفی اقدام کنند، پرسش مهم این است که این اقدام باید از چه مسیری انجام شود. کاهش حباب الزاما به معنای فروش سهام موجود در پرتفوی نیست. توقف صدور واحدهای جدید، افزایش تقاضا برای واحدهای موجود، خرید واحدها توسط بازارگردان یا اشخاص وابسته با منابعی خارج از صندوق و طراحی سازوکار آربیتراژ، همگی می‌توانند بدون تحمیل فشار مستقیم به بازار سهام، فاصله قیمت و NAV را کاهش دهند.

اما اگر قرار باشد خود صندوق با استفاده از منابع داخلی نسبت به بازخرید و جمع‌آوری واحدهای ممتاز اقدام کند، شرایط متفاوت خواهد بود. صندوق برای خرید واحدهای خود به وجه نقد نیاز دارد. اگر منابع نقدی کافی در اختیار نداشته باشد، ناچار خواهد شد بخشی از دارایی‌های سهامی پرتفوی را به فروش برساند. در صورتی که حجم این عملیات محدود باشد، ممکن است اثر محسوسی بر بازار نداشته باشد اما اگر چند صندوق بزرگ به‌طور هم‌زمان مجبور به اجرای چنین سیاستی شوند، عرضه سهام مشترک موجود در پرتفوی آن‌ها می‌تواند فشار قابل ‌توجهی بر بازار ایجاد کند.

چرخه‌ای که می‌تواند به کل بازار منتقل شود

در این سناریو، یک چرخه معیوب شکل می‌گیرد؛ صندوق برای حمایت از قیمت واحد ممتاز سهام می‌فروشد. افزایش عرضه، قیمت سهام را کاهش می‌دهد. افت قیمت دارایی‌های پایه نیز NAV صندوق را پایین می‌آورد و این فشار از مسیر کاهش NAV می‌تواند به سایر صندوق‌های سهامی و اهرمی منتقل شود.

در ظاهر ممکن است فاصله قیمت و NAV کمتر شده باشد اما این همگرایی لزوما به دلیل افزایش قیمت واحد ممتاز یا بهبود کارایی بازار اتفاق نیفتاده است؛ بخشی از آن می‌تواند حاصل کاهش NAV باشد. بنابراین نمی‌توان چنین روشی را درمانی پایدار برای حباب منفی در نظر گرفت.

البته فروش سهام و تبدیل آن به وجه نقد، در لحظه و پیش از لحاظ هزینه معاملات و اثر قیمتی، الزاما  NAVرا کاهش نمی‌دهد؛ چراکه در مرحله نخست صرفا ترکیب دارایی صندوق تغییر می‌کند. حتی بازخرید واحدها در قیمتی پایین‌تر از NAV و سپس ابطال آن‌ها می‌تواند برای دارندگان باقی‌مانده واحدها اثر مثبتی داشته باشد.

مشکل از جایی آغاز می‌شود که حجم فروش نسبت به عمق بازار بزرگ باشد و عرضه صندوق‌ها بتواند قیمت دارایی‌های پایه را تحت فشار قرار دهد.

مدیران در محاصره ابزارها؛ چرا فشار بر مدیران کافی نیست؟

از این منظر، نمی‌توان صرفا با تهدید به کاهش کارمزد مدیران یا جلوگیری از افزایش ظرفیت صندوق‌ها انتظار داشت حباب منفی به شکل پایدار برطرف شود. مدیر صندوق بر کیفیت پرتفوی، نقدشوندگی و میزان استفاده از اهرم کنترل دارد اما نمی‌تواند به‌تنهایی محدودیت دامنه نوسان، نبود بازارگردان یا فقدان امکان آربیتراژ را اصلاح کند.

بنابراین تحمیل مسوولیت کامل حباب به مدیران، بدون اصلاح ریزساختار معاملاتی، می‌تواند آن‌ها را به سمت اقداماتی سوق دهد که در نهایت آثار جانبی آن متوجه کل بازار شود. مساله در اینجا فقط عملکرد مدیر یک صندوق نیست؛ مساله مجموعه‌ای از محدودیت‌های ساختاری است که می‌تواند حتی در شرایطی که عملکرد پرتفوی پایه مناسب است، فاصله قیمت تابلو و NAV را افزایش دهد.

دامنه نوسان؛ ثابت نباشد، پویا شود

منطقی‌ترین گزینه این است که دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی از یک عدد ثابت به یک سازوکار پویا و متناسب با فاصله قیمت بازار از NAV تبدیل شود؛ به‌گونه‌ای که هرچه حباب منفی صندوق افزایش پیدا می‌کند، دامنه نوسان نیز به ‌صورت تدریجی افزایش یابد تا قیمت فرصت بیشتری برای نزدیک‌شدن به ارزش خالص دارایی‌های صندوق داشته باشد.

در سوی مقابل، با افزایش حباب مثبت، دامنه باید محدودتر شود تا از شکل‌گیری فاصله بیش از حد قیمت بازار با NAV جلوگیری شود. بر اساس پیشنهاد مطرح‌شده، می‌توان به ازای هر ۵ درصد افزایش حباب منفی، یک درصد به دامنه نوسان اضافه کرد و این افزایش را تا سقف ۱۰ درصد ادامه داد.

برای نمونه صندوقی که با حباب منفی ۱۰ درصد معامله می‌شود، می‌تواند از دامنه‌ای بازتر نسبت به شرایط عادی برخوردار باشد؛ چراکه در چنین وضعیتی، خود محدودیت دامنه می‌تواند یکی از موانع بازگشت سریع قیمت به NAV باشد. در مقابل، اگر قیمت بازار صندوق بالاتر از NAV قرار گیرد و حباب مثبت شکل بگیرد، دامنه نوسان می‌تواند به‌صورت معکوس کاهش پیدا کند. به این ترتیب، دامنه نوسان نه صرفا به‌عنوان یک محدودیت معاملاتی، بلکه به‌عنوان ابزاری برای مدیریت فاصله قیمت و ارزش ذاتی صندوق عمل خواهد کرد.